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  • 民生证券-利率专题:2月能否交易降息?-230120

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    日期:2023-01-21 13:30:57 研报出处:民生证券
    研报栏目:债券研究 谭逸鸣  (PDF) 20 页 1,122 KB 分享者:biji******168
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    研究报告内容
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      开年债市缘何调整?

      进入2023年,疫情防控根本性转向,稳增长政策持续推进,宽信用有所起色,微观主体信心和资产负债表均边际弱修复,债市相应持续回调。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】同时叠加春节前资金面边际趋紧及机构行为影响下的资金分层加剧,各品种利率持续抬升。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)随后降息落空,利多出尽,债市延续高位徘徊。

      央行为何并未降息?

      首先,当前降息必要性不强:2022年以来2次MLF降息的共同点在于,宽信用进程明显受阻,经济下行压力较大,市场主体信心预期低迷,亟待政策发力提振,且每次降息前的中央层面会议均对此有所提及和强调。而当下来看,疫情和地产两大约束已发生根本性转变,12月企业中长贷表现明显回暖,近期票据利率上行亦反映微观主体信心有所恢复,且从近期表述来看,2023年货币环境仍是宽而有度,故而对于降息节奏和力度,央行会有审慎的一面。

      第二,跨周期与逆周期结合之下,一方面跨周期政策设定需有长期视角,因此央行或也会保留一定政策操作空间,另一方面在逆周期调节下,央行或也会同时考虑总量和结构性问题,总量宽而有度之下,当前央行或更多选择加大结构性货币政策投放,助力宽信用。

      第三,还需明确央行操作锚定目标:“双支柱”调控框架下,央行操作总是在多重目标中寻求动态平衡,但宽信用是中介目标而非最终目标;宽信用诉求之下,降成本是手段而非目的,且而降低MLF利率仅是其中一种方式。

      2月能否交易降息,未来节奏如何把握?

      由上述分析来看,2月调降政策利率概率仍不高:高频观察票据利率,近期终端需求向好,信贷投放力度和节奏有其延续性,再考虑到各部门间政策配合,央行或“按兵不动”,为总量货币政策留有空间的可能性更大,对应一季度债市或高位徘徊。那么后续利率节奏如何把握?

      第一,两会之后政策稳增长力度或将进一步显现,但其中财政政策超预期的可能性不大;消费会随疫情扰动边际趋弱而逐步走强,不过整体还是一个慢变量;关键还是地产需求端边际放松政策的出台时间及力度。第二,从全年的角度看,降息的节奏和力度或更为审慎,具体而言:

      (1)降息最早或在4-5月,但概率或较低:两会后各项政策出台,宽信用动能增强,叠加低基数效应,在此阶段调降政策利率的必要性不高,节奏上或可往后;如果二季度经济复苏仍偏弱,在海外约束进一步缓解之下,总量货币宽松可在三季度,在此情形下,全年利率高点预估在二季度到年中,回调幅度暂按3.1%附近判断;如果二季度有进一步地产需求端政策出台,三季度经济延续复苏,货币政策可能开始退出宽松周期,但“房住不炒”和微观约束之下,这种概率也不高。故而下半年或呈现中枢上移、窄幅震荡波动的债市图景。

      (2)但也不排除二季度内降息的可能性,可重点关注4月政治局会议相关表述,特别是如果一季度数据不及预期,4-5月降息推动宽信用有可能出现。在这种情形下,政策利率调降之下或会有一段趋势性机会,但后续经济复苏的动能将确定性相对较高,整体或将呈现出趋势性震荡上行的图景,至于幅度,关键还是地产能助推经济复苏到什么程度,关于这一点,我们保持审慎判断。

      风险提示:政策不确定性;基本面变化超预期;海外地缘政治冲突。

      

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