华宝证券-隔膜行业深度报告：竞争格局稳固龙头优势明显，涂覆材料+出海打开新空间-221209

　　锂电四大主材之一，最重要的安全保障，湿法隔膜应用涂覆技术是发展趋势。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】作隔膜的成本大约占到电池成本的10%-20%，毛利率高达50%-60%，是四种材料中毛利率最高的产品，其性能对于锂离子电池的内阻、容量、循环性能、充放电流密度以及安全性等关键指标有重要的影响。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）重资本+生产工艺壁垒+设备交付造就隔膜的竞争格局优势，中期仍旧是最具价值配置的细分板块；我们认为湿法+涂覆将是隔膜未来发展趋势。

　　生产成本占比高，规模优势+生产工艺改进助推龙头企业盈利能力进一步提升。在生产端，生产成本占比较高，规模优势和生产工艺改进助推龙头企业盈利能力进一步提升。提高单线产能以及良品率是决定规模经济水平的关键因素；辅料回收可以提高原料使用效率，涂覆材料国产化有望将本；国产设备商有望崛起，设备投资减少将本指日可待。

　　有机涂覆渗透率提升打造第二增长曲线，看好龙头厂商的先发优势和材料厂商的本土化红利。有机涂覆材料渗透率逐渐提升，打造第二增长曲线，龙头公司具有先发优势。目前有机涂覆以PVDF和PMMA为主，考虑到环保压力PVDF及其原材料R142b产能审批进度较慢，新增产能有限，因此PVDF的价格有望继续高企。而芳纶涂覆在性能上优于PVDF，因此芳纶&PMMA涂覆材料有望享受替代红利。芳纶涂覆以日本厂商为主，随着国内头部企业的中试线完成，看好国产材料厂商有望享受本土化红利。

　　龙头出海第三增长曲线显现，国产供应链份额有望进一步提升。隔膜头部厂商，有望从国内激烈的竞争格局中脱颖而出，凭借进入到海外优质厂商供应链并加速欧洲产能建设以享受欧洲锂电雄心规划的红利，相关企业将享受出海第三增长曲线以获取竞争格局更优的海外市场份额。

　　投资建议：隔膜的行业特征决定其为竞争格局最佳环节：隔膜环节由于其工艺高壁垒（良品率显著低于其他电池材料）、固定资产投资属性高（头部企业资金优势明显）、产能扩张受限于设备交付周期且设备均来自于海外核心厂商（主流厂商设备均已被头部隔膜企业包圆）三大行业特征，其在2023年市场格局依旧较为稳定且供需持续维持紧平衡状态，因此看好隔膜环节厂商的ROE和盈利能力环比持续走强，具备价值投资机会。

　　风险提示：隔膜新玩家扩产超预期，下游需求景气度不及预期，芳纶涂覆中试线效果不及预期，有机涂覆材料出现颠覆性变革等。