民生证券-周大生-002867-深度报告：产品顺势而为，渠道积极变革-230511

　　周大生：国内珠宝领先品牌，利润实现快速增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】成立于1999年，经历20多年的成长，已成为我国黄金珠宝类的头部企业之一。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2006年，公司发展加盟连锁店的轻资产模式，门店数量迅速增长；2016年，通过“线下加盟+线上电商直播”抢占市场份额；2017年，于深交所挂牌上市；2021年，引入省代模式，加速渠道扩张并提升管理效率；截至2023Q1，线下门店数量4637家，其中加盟门店4368家，自营门店269家。2017年至2022年，营业收入由38.05亿元增长至111.18亿元，归母净利润由5.92亿元增长至10.91亿元2017-2022年营收与归母净利润的CAGR分别为23.92%和13.01%。

　　黄金珠宝市场：疫后消费逐步复苏，多场景需求进一步提升。①市场现状：我国黄金珠宝零售额先降后升，行业规模逐年扩大。黄金珠宝作为可选消费，消费弹性较大，受疫情和国际局势等影响较大。随着线下消费复苏，各大品牌的开店节奏逐渐恢复到疫情之前的水平，消费市场有望得到进一步复苏。②竞争格局：各大品牌错位竞争，集中度有提升趋势。根据Euromonitor，2022年，我国黄金珠宝行业的CR5为28.6%，CR10为35.8%，各品牌的份额较小，市场集中度低。③发展趋势：消费场景逐步多元，黄金产品需求领跑。“线上引流+线下销售”，逐渐成为新消费趋势；“国潮”风崛起带动黄金珠宝消费，古法金应用场景也不断增加，受到更多消费群体的喜爱。

　　核心竞争力：黄金产品为核心，多模式拓展渠道。①产品端：顺势而为——钻石镶嵌首饰为核心到多元黄金饰品为主力。以钻石镶嵌首饰起家，核心产品是百面切工钻石。2021年，公司顺应行业趋势和消费者习惯的改变，将发展重心转移到黄金产品。积极与国内外知名IP合作，目前已合作IP有梵高、国家宝藏、HELLOKITTY、宝可梦、兔斯基、布达拉宫、普陀山；今年还将与莫奈合作推出新品。高度重视公司的产品特色，在研发工艺与产品品质方面精益求精，追求卓越，产品生产注重质量把关，积极研发新产品。②渠道端：积极变革——布局省代和经典店模式，电商渠道重点发展。积极拓展线下门店数量，2018年到2023Q1，品牌终端门店数量从3073家达到4637家，推行“周大生经典店”的新加盟模式，加深渠道覆盖深度。省代模式激发终端渠道活力，目前省代模式进入轨道期，黄金产品体系初步形成，黄金产品收入增长明显。提前把握机遇，积极发展线上电商，线上销售实现快速增长，从2018年的3.50亿元增至2022年的15.46亿元，4年CAGR为44.97%，占收入比例从7.18%增长至13.90%。线上电商有较强发展活力，顺应行业整体走势，有效赋能公司成长。③品牌端：厚积薄发——立足高质量发展，多维度打造独有品牌定位。坚持“因爱而美，为爱而生”的品牌理念，多维度打造品牌定位，连续11年获得世界品牌实验室“中国500最具价值品牌”，2022年，官宣全新代言人任嘉伦，以当红明星的加持为品牌提供流量支持。

　　投资建议：我们预计公司2023-2025年分别实现EPS 1.24、1.48与1.72元，5月10日收盘价对应PE为14、11与10倍，公司估值仍有提升空间，考虑到公司品牌力深厚，并在产品与渠道端竞争优势突出，收入与利润端有望实现快速增长。首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：宏观经济低迷、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。