安信证券-解码钢铁行业（七）：五问钢材冬储-230206

　　2023年钢材冬储已经接近尾声，我们对历年冬储行为进行复盘，今年冬储有何不同？

　　何为冬储？冬储本质为钢贸商与钢厂在供需错配期间的风险和利益博弈。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】对于钢贸商而言，冬储是低买高卖赚取差价，包括主动冬储、被动冬储与混合型冬储；对于钢厂而言，冬储是风险转移、缓解库存堆积和资金压力，结算模式包括锁价模式、后结算模式和保价模式。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）冬储时间一般开始于春节前的7-9周，结束于春节后的3-4周。

　　影响冬储的因素有哪些？对于钢厂而言，若钢厂库存水平较高、盈利水平较强或对节后市场预期较为悲观，钢厂将会制定相对弱势或更优惠的冬储政策，如降低冬储价格、结算采用后结算模式、提高资金利息等。对于钢贸商而言，若对节后市场预期乐观，冬储意愿将会大幅上升，但若冬储政策较强势、价格较高，冬储意愿将会明显减弱。除冬储价格外，提前锁价模式100%预付款、较低的付款利息等都会影响钢贸商的冬储积极性。

　　历年冬储市场表现如何？我们复盘了2018年-2022年近五年的冬储表现。2018年冬储前钢材价格持续较高，旺盛的下游需求和钢厂持续恢复的利润导致钢厂、贸易商对市场预期较为乐观，社会库存、钢材库存分别增长263.4%、84.3%，但2018年冬储期间价格快速下跌，累计跌幅达15%。2019年冬储前市场表现与2018年类似，但钢贸商冬储态度明显谨慎，节前社会库存涨幅仅80.7%，节后钢材价格回调贸易商补库意愿增强，社会库存增至1018.7万吨，涨幅为252.6%，价格累计涨幅为0.5%。2020年冬储前市场表现与2018年、2019年类似，钢贸商延续较为乐观预期，节前社会库存涨幅达110.7%，但节后疫情快速发酵，导致节后冬储周期拉长至7周，社会库存持续累积至超1400万吨，钢厂库存也高达750万吨，明显高于历史同期水平，钢材价格大幅下跌9.6%，钢贸商整体明显亏损。2021年钢贸商预期偏乐观，但价格偏高抑制主动冬储积极性，社会库存涨幅与2018-2019年基本一致，总库存达1826万吨，价格累计上涨12.5%。2022年冬储前螺纹钢价格较高叠加地产投资持续弱化、，贸易商对节后市场预期不确定，主动冬储的意愿不高，总库存在1300万吨左右，处于2018年以来偏低水平，价格累计涨幅为3.3%。

　　钢贸商冬储能赚钱吗？冬储期间钢材价格基本为节前持续下降、节后降幅收窄或小幅回升，按累计涨幅排序分别为2021年（12.5%）、2022年（3.3%）、2019年（0.5%）、2020年（-9.6%）、2018年（-15%）。2018年主要为钢贸商、钢厂对节后预期过于乐观过度生产、补库所致，若不考虑2020年的疫情扰动，自2019年以来钢贸商基本为盈利状态。

　　今年冬储有何不同？冬储前社会库存相对不高，钢材库存则处于历史低位，地产、防疫政策质变下市场预期改善带动螺纹钢价格逆势上涨，但现实生产尚未明显改善，钢贸商的市场预期仍偏弱，三者形成明显矛盾，2023年钢贸商主动冬储的意愿并不强，约有38%的企业不愿进行2023年冬储。对于钢厂而言，2022年的持续亏损也削弱了冬储优惠让利的意愿，冬储政策价格明显高于贸易商合意价格，资金利息也普遍下调。

　　总结来看，2023年钢厂、钢贸商的冬储意愿均不强，节前社会库存增长61.6%，周涨幅仅为7.4%，为2018年以来最低。节后社会库存累计增长39.2%至794.9万吨，同样处于偏低水平。结合历史表现，预计本轮冬储可能在2月12日左右结束，考虑到2018年以来节后累库规模均明显大于节前，未来2周钢材社会库存或将迎来快速积累。

　　风险提示：经济超预期、钢铁需求修复不及预期等。