浙商证券-水羊股份-300740-点评报告：23Q1经营拐点已现，业绩多轮驱动-230526

　　环境承压及品牌升级致22年业绩承压，23Q1业绩拐点已现：

　　22年收入/归母净利47.22/1.25亿元，分别下跌5.74%/47.22%，毛利率53.12%，同比上升1.05pct，扣非净利润率2.05%，同比下降2.24pct；22Q4收入/归母净利13.80/0.06亿元，分别下跌18.72%/93.52%，毛利率48.05%，同比上升1.22pct，扣非净利润率-0.94%，同比下降5.74pct。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】22年业绩下滑主要系经营环境承压及品牌集中升级调整。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　23Q1收入/归母净利10.46/0.52亿元，分别增长0.05%/25.38%，毛利率53.71%，同比下降0.55pct，扣非净利润率3.52%，同比上升0.34pct。

　　自有品牌“2（御泥坊/EDB）+2（大水滴/小迷糊）+N”矩阵建立、稳步升级：

　　1）EDB：22年7月公司收购日法高奢护肤品牌，助力矩阵升级与业绩增厚。通过聚焦品牌心智的进一步塑造、产品梯队建设及市场活动宣传，以及在高端百货、高端酒店SPA渠道的布局，品牌会员进一步渗透中国高端人群，成为SKP-S高端护肤线TOP2品牌。

　　2）御泥坊：进一步推进品牌升级，构建全新“春江花月夜”产品体系，打造兼具艺术价值及护肤功效的东方女性护肤解决方案，新品占比逐步提升。

　　3）大水滴：专注熬夜护肤细分赛道，针对熬夜生物节律独创3大时间产品系列22:00，00:00和03:00。明星单品大水滴熬夜面膜、潜力大单品3点祛痘精华快速起量、持续热销，年增速超1400%。

　　4）小迷糊：品牌倡导科学护肤不过度，定位年轻肌科学护理专家。专注年轻肌肤养护产品，达人推荐助力口碑提升。

　　强生代理业务进入良性轨道，持续打造细分市场强势品牌矩阵：

　　强生旗下品牌表现稳健，维持韧性。城野医生、露得清、大宝、Rogaine等大单品表现及品牌整体表现均在淘系同行业销售领先。

　　其他代理品牌方面，打造水羊国际平台多梯队品牌矩阵，在不同细分市场、细分品类孵化优势品牌，彩妆品类上孵化LORD&BERRY覆盖中国年轻彩妆市场，国内市场年增速超500%，持续合作的意大利米兰时装周御用彩妆品牌KIKO等保持大单品带动增长；芬兰护肤品牌LUMENE、西班牙专业皮肤管理院线品牌美斯蒂克等国际品牌，核心大单品及渠道等均有高增长的突破。

　　2022年签约陈坚院士、广纳人才，加码研发升级、构筑壁垒：

　　公司签约江南大学陈坚院士作为首席科学家，并发布独占11项专利技术的全球最小分子透明质酸技术，且已实现酶切小分子透明质酸微800、微400的量产。持续加大研发，22年研发费用同期增长35%，在上海、长沙建立了科学研究中心，并细化面膜、精华等品类研发。22年研发团队同比增长54.22%达347人。

　　强化“渠道+品牌”匹配，抖音渠道高速增长：

　　公司线上线下渠道全覆盖，针对不同品牌特点、不同渠道特点进行匹配。抖音渠道表现亮眼，2022年抖音渠道实现收入7.06亿，同比增长114%，占比近15%。其中，抖音是大水滴的第一大渠道。

　　盈利预测及估值：公司自有品牌持续升级、品牌矩阵持续建立、盈利能力不断提升，代理品牌进入业务良性轨道，且在持续新接品牌，业绩多轮驱动。考虑到22年受疫情较大影响以来，行业消费及公司各项业务仍在持续恢复中，自有品牌仍在品牌升级进程，谨慎给予盈利预期，我们预计2023-2025年归母净利润达到2.74/3.47/4.20亿元，同比增长119.23%/26.79%/21.23%，对应PE估值23.77/18.75/15.46X，维持买入评级。

　　风险因素：行业景气下行；消费疲软；新品牌不及预期；新产品不及预期。