招商证券-春节式涨价与供给隐忧-230205

　　热闹年味背后的隐忧。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】刚刚过去的春节期间，大家想必感同身受的现象是人多了、排队长了、价格贵了。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）这一现象诚然是短期内需求脉冲上升的“春节式涨价”，背后也可能隐藏着这几年部分行业经营受损后的“供给乏力”。

　　 “供给乏力”来源于供给弹性的下降。供给弹性指的是商品或服务供给对价格变化作出的反映程度。高供给弹性有助于平缓价格的波动。反之供给弹性受到损害，当需求回升引发价格上涨时，供给跟上节奏会较慢，不利于遏制价格的升速。

　　从三个维度观察供给弹性在疫情前后的变化：

　　维度一：疫情后业绩受损企业在招工方面更谨慎。以毛利率作为业绩衡量标尺，疫情后（20-21年）销售利润率下滑公司占全部上市公司约2/3，这部分公司相比于疫情前（15-19年）员工增速明显放缓，且受损严重组表现出了更大的滞缓。业绩未受损的两个组中，仅毛利率逐年上升组有小幅加速招工的情况。

　　维度二：整体观察，企业供给弹性在疫情后“降→升→降”。将服务业企业作为一个整体，可以观察到2020年后，其供给弹性先是快速“挖坑”；接着随着下半年基本面的反弹，供给弹性一度创新高；但2021年开始，供给弹性再度进入下行区间。当前，服务业企业整体供给弹性处于2015年3月以来的新低位置。

　　“降→升→降”背后可能的故事是：20年上半年企业先是主要通过减员应对，下半年企业重新招工，弹性回升。但进入21年疫情依然长尾难消，企业信心逐渐下滑，除了裁员外，关店退租等措施更多地被采用，对供给弹性的损害更深远。因此，2021年以来，供给弹性连续下降。

　　维度三：受冲击严重的行业供给弹性尤为受损。以受疫情冲击剧烈的餐饮酒店业为例，2019年上市餐饮酒店业供给弹性为2.95，但2020年和2021年，供给弹性大幅下降至0.23和-0.18。作为对比，测算近年业绩受益的医疗服务行业上市公司2021年供给弹性较2019年有显著上升。

　　供给弹性损害后续是否可能引发通胀风险，还需要进一步观察三个因素：

　　第一，企业供给意愿恢复速度。这里重点是观察服务业企业的供给意愿。感染高峰度过后，线下接触服务行业往往会出现报复性消费。但由于后续新病毒或者新感染高峰仍有出现的风险，这使得疫情对于线下服务业供需的抑制较商品消费领域更为“长尾”。因而，服务业企业对于恢复供给弹性也会相对谨慎。

　　第二，劳动力供应充足程度。疫情对劳动力供应的一个影响是出现了供应意愿半径缩小的现象。这种劳动力结构性的变化虽然不一定改变劳动力的总供应量，但容易造成一二线城市劳动力的供应结构性下降。大年初四以来一线城市迁入情况比较不错，高于19年同期。这或与今年各地政策引导和经济鼓励措施刺激了迁入人口前置有关。短期政策驱动结束后，建议进一步跟踪迁入的可持续性。

　　第三，需求修复成色。疫情已经压低了部分行业的供给弹性，如果这种供给约束在未来一段时间内未能缓和，同时伴随需求持续快速反弹，则更容易加剧通胀压力。因此，除了前两个供给约束因素外，后续也需要跟踪整体需求的修复力度。

　　中期看，对于债券市场来说，供给约束下的物价上涨压力是一个今年需要关注的潜在风险。从基本面来看，复苏周期启动和中期拐点已确认。后续在需求回补过程中，如果供给弹性持续低位，可能面临通胀上升压力，警惕这种情况下的阶段性“需求升+供给乏力+通胀升”不利场景。短期看，节后资金面平稳、配置力量入场形成债市修复的力量，但考虑到中期复苏周期已启动，修复空间预计相对有限。

　　风险提示：政策变化，疫情发展