中信证券-可转债新框架系列之四：不断进化的转债估值分析框架-230206

　　转债估值是运用转债特性对冲正股研究注意力稀缺的重要工具。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】首先从股性估值入手。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）宏观层面，股性估值中枢的影响来自于宏观流动性和权益市场趋势，股债双熊下易产生“暴力去估值”，对转债最不利。跟踪新发“固收+”基金仓位限制条款，转债市场估值或难以继续长期系统性升高，估值红利或难以再现。根据布林带构建简单的策略模型，股性估值对中证转债的择时效果有限。中观层面，构建转债的转股溢价率曲线，“熊陡”形态的转股溢价率曲线反映市场的情绪底，此时建议超配高价转债和对应正股。微观层面，高转股溢价率是对转债的误定价，而非对正股的价格发现。此外，债性估值与绝对价格是估值体系的重要补充。

　　▍转债估值是运用转债特性对冲正股研究注意力稀缺的重要工具。自2017年转债市场快速扩容，单纯使用正股策略面临更高的成本、更少的收益。从转债特性出发辅助择券，提高胜率逐渐成为转债投研的关键。转债估值是最直观衡量转债便宜与否的指标，是运用转债特性对冲正股研究注意力稀缺的重要工具。目前实践中市场上常用股性估值和债性估值两类指标进行分析，股性估值包含隐含波动率和转股溢价率，实践中常对转股溢价率的历史可比性进行修正，债性估值包含YTM、纯债溢价率等。本报告构建的估值体系主要关注股性估值，债性估值仅作为补充。

　　▍宏观层面：转债供给对股性估值的影响逐渐减小，重点考虑需求侧的宏观流动性和权益市场趋势。（1）宏观流动性：转债投资者主要以传统的固收投资者为主，对流动性变化相对更加敏感。流动性充裕时，纯债收益下降、转债债底提升、固收+资金涌入转债市场向转债要收益，从而拉升转债估值。流动性紧缩时，固收产品遭遇赎回压力，优先售出流动性较好的转债，此时转债受到债市的影响较大。（2）权益市场趋势：转债虽然是债券，但也是一种权益类资产，特别是当前转债投资者的主流策略是正股策略，配置转债分享的是正股上涨的收益。因此一般来说对于权益市场牛市阶段，转债赚钱效应更好，固收资产会加大转债的仓位。权益市场熊市或预期较差时，大部分账户则减少对于转债的配置。不同宏观流动性与权益市场趋势的组合下转债估值变化并不相同，“股债双牛”对转债最有利，“股债双熊”下转债容易发生“暴力去估值”。

　　▍ “固收+”基金仓位限制的启示：转债估值红利或难再现。2022年Q3和Q4新发的“固收+”基金中，已有约三分之一的基金限制转债的仓位与权益类资产累计不得超过20%，相比于之前“没有单独限制，跟随债券仓位”的情况是本质的变化。对于“固收+”基金而言，之前转债的意义是放入债券仓位，分享正股收益，高波动高收益。但若算作权益类资产，其相对于股票的性价比值得考量，转债的意义则变为减小波动与控制风险，平滑产品净值。转债作为机构投资者为主的市场，参与资金的结构特性会直接影响转债市场呈现的特征，未来或许不会再出现类似2021年大量资金涌入带来的转债估值红利。

　　▍根据布林带构建简单的策略模型，股性估值的择时效果有限。根据布林带的思想，利用股性估值对中证转债进行择时。我们回测时间区间为2018年1月2日至2022年12月30日，测算得出中证转债的收益率为37%，夏普比率为0.65，最优模型的收益率为62%，夏普比率为0.92。改善效果有限，且择时仅回避了某些时点的冲击。背后原因可能有二：（1）转债市场2017年开始扩容，回测时间区间较短，该股性指标并没有均值回归的特点，因此择时效果一般。（2）每次转债估值压缩其实都具有一定的随机性无法在模型中避免这类冲击。因此，总量维度股性估值指标仍需结合主观来进行使用。

　　▍中观层面：构建转债的溢价率曲线，“熊陡”形态的转股溢价率反映市场的情绪底，可超配高价券。转股溢价率曲线也具有“牛平、牛陡、熊平、熊陡”4种形态。不同形态的收益率曲线下，高价券与低价券以及对应的正股未来的收益可能存在统计差异，这也是在中观层面利用转股溢价率的一种择券思路。我们采用2017年1月1日至2022年12月23日的数据，测算了“牛平，牛陡，熊平，熊陡”四种形态下转债和正股在未来的收益。“熊陡”形态对转债和正股未来价格走势的指引较为稳定，高价券转债及正股的收益高于低价券转债及正股的收益，且正股的效果更加明显。

　　▍微观层面：高转股溢价率是对转债的误定价，而非对正股的价格发现。我们采用因子分析的方法研究了转股溢价率的择债效果与择股效果。（1）从择债效果来看，各个分组的区分度较为明显，IC值达到-0.03，转股溢价率最低的组合年化收益率可达到17.15%，夏普比率为0.97，而转股溢价率最高的组合年化收益率为3.47%，夏普比率为0.49。（2）从择股效果来看，各个组合的区分度并不明显，IC值也仅有0.01，意味着转股溢价率高的个券，并非隐含了转债市场对于正股未来价格的合理预期。

　　▍估值体系的完善：债性估值与绝对价格。债性估值与绝对价格在总量维度上与股性估值往往是同向变动，信息增量有限。在个券维度上，YTM较高的转债可以当做信用债持有，即“纯债替代策略”，还能获取一个正股的看涨期权，历史上很多转债的价格底部都表现出了YTM高的特点。而绝对价格定价是近两年需要更加关注的一种方法，大部分转债投资人都会先根据价格进行择券，然后再考虑溢价率，如果价格合适，可以承受较高的溢价率。对比观察2020年底和2022年底的转债市场，可以明显发现，2022年底低平价转债区间，个券之间的绝对价格方差降低，这一区域中转债平价和转债绝对价格早已不是明显的线性关系。当然，这也是转债投资日趋激烈的一种体现。

　　▍风险因素：样本数据有限会带来的统计偏差风险。