国金证券-食品饮料行业专题研究报告：招股说明书梳理，珍酒&李渡为核，行业东风乘势而上-230119

　　事件及观点

　　1月13日，珍酒李渡集团向港交所提交上市申请资料。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本文梳理珍酒李渡集团的经营情况，揭开其作为成长性酒企近年来的发展步伐。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在22年外部环境的冲击下，白酒行业动销承压明显，22年末库存较往年同期有所提升，主流产品的批价亦在年内有所下滑，反应至上市酒企表观多有降速的成分。伴随放开措施落地，需求回暖&经济修复是23年及往后的板块主逻辑，对应白酒景气度拐点向好，演绎新一轮周期。整体而言，我们重申重视白酒板块在景气周期起始下的配置价值，确定性&弹性分节奏布局。

　　公司简介

　　公司定位为“一家致力提供以酱香型为主的高品质白酒产品的中国领先白酒公司”，由多品牌整合而成，包含了旗舰品牌珍酒、蓬勃发展的品牌李渡，以及湖南地区的领先品牌湘窖&开口笑，以上四个品牌在22年前三季度贡献了98%以上的营收。公司的股权结构较为集中，不考虑上市后公众股东的稀释效应，吴向东全资持有的珍酒控股持股81.3%，因此吴向东为公司实际控制人。此外，公司管理层均在集团实战逾10年，具备充沛的行业经验并具备专业资格。

　　对于募集资金用途，主要包括未来五年五方面的规划：1）生产设施的建设及发展；2）品牌建设及市场推广；3）扩展销售渠道；4）业务运营自动化及数字化；5）营运资金及一般企业用途。公司现有基酒设计产能4.18万吨/年，其中珍酒年产能3.5万吨，李渡年产能2000吨，湘窖&开口笑产能4800吨。目前公司已开始扩建3个现有生产设施，并新建1个生产设施，预期将于24年前使基酒年产能增加2.6万吨，其中1.66万吨为酱香型基酒。

　　对于公司而言，核心产品珍酒为酱香型（22Q1-Q3珍酒收入占比为65%，毛利占比64%），而李渡为兼香型（22Q1-Q3李渡收入占比为15%，毛利占比18%），价格带主要为次高端及以上（公司口径下次高端&高端为零售价≥600元的产品）。我们认为有别于其他消费品，白酒特别是600元及以上价位的白酒，核心消费场景为高端商务招待、送礼、收藏等，面子消费属性明确，消费升级趋势相对不可逆。

　　从盈利能力的角度看，公司在20年、21年、22年前三季度的毛利率分别为52.2%、53.5%、55.2%，产品结构升级逻辑下呈明显上行趋势。但是从横向对比来看，我们选取上市名优酒企作为参照，其毛利率水平相对而言处于靠后水平，低于75%左右的中枢水平。分品牌而言，毛利率李渡>湘窖>珍酒>开口笑>其他品牌，我们认为无论是珍酒深厚酱酒底蕴，或是李渡独树一帜的沉浸式营销，盈利能力向上提升空间均充足。

　　在渠道模式上，公司主要采用经销模式与直销模式相结合的架构，其中经销模式中除传统经销商外，还有体验店及零售商（体验店除销售职能外，会相对更倾向于消费者培育、沉浸式体验。而零售商主要为烟酒店、餐厅及超市，属于现有经销商未覆盖的范畴）。截至22年三季度末，公司的经销商与超17万销售点合作销售公司产品，其中超10万个销售点已经连接至公司的数字销售管理系统。截至22年三季度末公司品牌及营销人员为3944名，公司的销售费用率也处于较高水平（21年销售费用率为20%，22年前三季度为23.1%，主要构成细项为广告开支及员工薪酬）。

　　从区域分布来看，李渡的大部分收入来自江西，湘窖及开口笑的绝大部分收入来自湖南，珍酒则于全国范围内销售。自20年以来，珍酒就确立了“6+8+N”全国市场布局，聚焦贵州、河南、山东等6个核心省份。截至22年前三季度，来自贵州以外地区的收入占珍酒收入比重从20年的78.3%增加至86.7%。

　　风险提示

　　宏观经济修复不及预期，疫情反复风险，政策风险，食品安全风险。