东吴证券-柳工转2：工程机械领域的领先企业-230330

　　柳工转2（127084.SZ）于2023年3月27日开始网上申购：总发行规模为30.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于柳工挖掘机智慧工厂项目、柳工装载机智能化改造项目、中源液压业务新工厂规划建设项目、工程机械前沿技术研发与应用项目和补充流动资金。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　当前债底估值为96.59元，YTM为2.75%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）柳工转2存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、1.00%、1.50%、2.30%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AAA中债企业债到期收益率3.36%（2023-03-27）计算,纯债价值为96.59元，纯债对应的YTM为2.75%，债底保护较好。

　　当前转换平价为82.85元，平价溢价率为20.71%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月09日至2029年03月26日。初始转股价7.87元/股，正股柳工3月27日的收盘价为6.52元，对应的转换平价为82.85元，平价溢价率为20.71%。

　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为16.34%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价7.87元计算，转债发行30.00亿元对总股本稀释率为16.34%，对流通盘的稀释率为21.25%，对股本有一定的摊薄压力。

　　观点

　　我们预计柳工转2上市首日价格在98.04~109.22元之间，我们预计中签率为0.0099%。综合可比标的以及实证结果，考虑到柳工转2的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在98.04~109.22元之间。我们预计网上中签率为0.0099%，建议积极申购。

　　广西柳工机械股份有限公司是从事工程机械研发、生产、销售的行业大型骨干企业，是中国工程机械第一家上市公司。主营业务为工程机械及相关业务。产品有装载机、挖掘机、起重机、压路机、推土机、叉车、平地机、铣刨机、摊铺机、滑移装载机、挖掘装载机、吊管机、矿用卡车等。

　　2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为26.34%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率也有一定幅度的波动，2017-2021年复合增速为26.34%。2021年，公司实现营业收入287.01亿元，同比增加10.48%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为32.50%。2021年实现归母净利润9.95亿元，同比减少30.90%。

　　公司营业收入构成较为稳定，工程机械和预应力业务为主要收入来源。自2019年至2021年，工程机械和预应力业务收入是公司营业收入的主要来源，体现了公司业务结构的相对稳定。

　　公司销售净利率和毛利率大体稳定，销售费用率有所波动，财务费用率和管理费用率有所下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为2.86%、4.65%、5.60%、5.85%和3.55%，销售毛利率分别为22.90%、22.81%、23.66%、20.40%和17.47%。

　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。