民生证券-宏观专题研究：流动性分层的因和果-230204

　　2023年以来，货币市场流动性整体宽松，DR001一度连续多日保持在1%以下，但非银感受到的资金面并不像银行端宽松，货币市场流动性分化的情况明显。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　当前资金面呈现异象，银行与非银流动性现显著“分层”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　所谓流动性“分层”，是指银行间资金利率维持历史低位，然而银行与非银融资利差却攀至历史偏高水平。

　　描述流动性分层的典型指标有两个利差，R007与DR007，GC007和DR007，两者均在近期快速走高。

　　开年前两周，R007与DR007平均差值为34BP，为18年以来同期最高值；GC007与DR007平均差值是57BP，也是历史同期偏高值。

　　流动性分层意味着当前中国资金面现状是银行不缺资金，而非银资金相对偏紧。

　　流动性分层的底层原因，中国拥有一个分层的货币市场架构。

　　中国回购市场中主要有三类参与主体。大型商业银行资金充裕，为主要融出方。中小银行从大行融入资金，同时对非银融出资金。可将中小行视为大行与非银之间资金流通的“中介”，扮演资金传递的桥梁角色。非银机构和产品（统称非银）为最终资金融入方，同时也是资金融通市场中的“价格接受者”。

　　中国的资金市场客观上存在一条分层的流动性传导机制：“央行—大行—中小行—非银金融机构”，非银处于流动性分层传导末端。

　　从流动性分层传导机制理解当前银行和非银之间存在的流动性分层现象，问题症结更可能出在非银环节。

　　当前流动性分层的诱发因素，理财赎回和现金管理类产品整改到期。

　　银行间债券回购定价的核心变量是：质押品和交易对手。在交易对手方不变下，流动性分层的原因可能是抵押品。

　　其一，非银大规模赎回过程中，利率债更多被抛，利率债抛售之后非银持有更多信用债，导致用于质押式回购的抵押品综合等级下降，进而推升非银融资利率。

　　其二，现金管理类理财产品整改过渡期结束，部分产品年末集中整改，可能对同业融资业务的抵押品条件进行调整，导致依赖理财进行融资的模式成本抬升。

　　同时，类似的监管扰动后续可能仍会出现，例如如果新版巴塞尔协议Ⅲ在2023年逐步推行落地，客观上，导致非银持有的抵押品质量下降，推升非银整体融资利率。

　　后市展望，短期内流动性分层或将持续。

　　当前流动性分层的核心变量是居民资产配置行为以及监管层面的扰动，但这两大因素可能在短期内无法消退：

　　其一，理财赎回现象暂未完全结束，短期内资金流向仍是从非银回流银行。

　　其二，巴III新规一旦正式落地，商业银行监管指标和业务将面临较长时间调整，因此造成的流动性分层或延续。

　　展望后市，流动性分层的情况在短期内或仍将持续，资金面整体的波动或将加大。

　　风险提示：新版巴塞尔协议Ⅲ推行进度不及预期，理财规模变动超预期，货币政策超预期