招商证券-三房转债投资简析：PTA~瓶片产业链龙头，预计上市价格在120~125元之间-230206

　　三房巷本期转债募集资金为25.00亿元，扣除发行费用后将全部用于江阴兴佳新材料有限公司年产150万吨绿色包装新材料项目以及江苏兴业塑化有限公司年产150万吨绿色多功能瓶片项目，上市日期为2月7日。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　“PTA—瓶片”一体化布局的龙头。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司2020年通过重组吸纳控股股东三房巷集团子公司海伦石化，核心业务由原来的纺织印染变为瓶级聚酯切片、PTA，成为国内少数具备PTA-瓶片产业链生产能力的企业，目前公司原有的棉纱、印染、纺织业务都已停产，目前产品以瓶级聚酯切片（22H1收入占比81.34%）、PTA（13.95%）为核心，以PBT工程塑料（0.89%）、热电的生产与销售（1.13%）等业务为补充，PTA产能180万吨、自用为主；瓶片产能230万吨、国内市占率18%；产品超40%出口，出口以亚洲及欧美地区为主；第一大客户为控股股东三房巷集团、同时也是公司PTA外销的主要客户；销售模式上直销占比40%、经销约60%。19年以来公司瓶片&PTA产能均未增长，因此收入受瓶片价格影响呈波动，利润则受瓶片-PTA-PX价差影响也呈波动，不过ROE在10%以上、盈利能力较为稳定；营运方面，由于下游直销占比高且第一大客户为控股股东，因此应收款周转率远低于涤纶企业，现金流整体尚可，费用率较低。

　　继续扩张瓶片产能巩固龙头地位。瓶片供给格局与涤纶等其他化纤行业类似，CR5超过70%、目前相对稳定的格局已经形成；需求层面，2014年我国瓶级聚酯切片总需求量为583万吨，2021年总需求量增长至1,097万吨，年复合增长率达9.45%，期间全球瓶片需求复合增速也达到7%以上，而我国出口更是加速增长，过去几年瓶片出口复合增速超过10%，而未除传统软饮料外，其他日化、生鲜医药等新兴市场需求也保持复合20%以上的增速，瓶片需求仍将保持快速增长。公司作为从PTA-瓶片一体化的龙头企业，本期转债项目主要用于两个子公司合计300万吨瓶片产能的投资，建成后公司瓶片产能将超过500万吨，龙头地位进一步巩固的同时也为公司未来带来增长。

　　估值处于上市以来低位，股价弹性好、机构关注度低。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为12.58X，处于上市以来低位，可比上市公司较少。公司当前A股市值为120.8亿元，股价弹性尚可，不过机构关注度低。

　　平价、债底保护一般。三房转债利率条款属于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司2月3日收盘价测算，转债平价为98.11元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为89.95元、YTM为2.41%，债底保护一般。

　　预计上市价格在120~125元之间。三房转债评级AA、最新平价98.11元，转债市场可参考标的凤21（最新收盘价114.04元，转股溢价率52.27%）、盛虹（最新收盘价147.58元，转股溢价率27.68%），预计三房转债上市首日转股溢价率在25-30%之间，上市价格120~125元之间，若价格低于120则可适当参与。

　　风险提示：客户集中度过高；产能消化风险。