申万宏源-中国人寿-601628-价值表现好于同业，代理人量稳质升-230330

　　事件：公司披露2022年度业绩，略低于预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2022归母净利润321亿，yoy-36.8%（预期-31%）；寿险总保费6152亿，yoy-0.51%，其中十年期及以上期交418亿，yoy+0.3%（4Q22 yoy-34.8%）；NBV 360亿，yoy-19.6%（2H22 yoy-31.2%），略低于我们预期（-15.6%）；个险销售人力66.8万人，yoy-18.5%；总投资收益率3.94%，yoy-1.04pct；内含价值1.23万亿，yoy+2.29%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　NBV增速承压，但在高基数下仍优于同业。公司22年实现NBV 360亿，yoy-19.6%，降幅较9M22扩大4.2pct，预计主因4Q22提前开门红且市场重疾需求减弱，但增速仍保持行业领先。4Q22期交保费50.6亿，yoy-26.7%；十年期及以上期交保费31.3亿，yoy-34.6%；健康险期交51.5亿，yoy-62.1%，其中2H22健康期交21.9亿，yoy-65.7%，拖累新业务价值和价值率。首年保费口径下，公司22年个险NBVM 29.1%，yoy-12.5pct。

　　队伍规模降速放缓企稳，质态持续改善。截至22年末，公司个险销售人力68.8万，yoy-18.5%，环比1H22下降10.5%；公司代理人月人均首年新单/期交保费同比增长45%(计算值)/51.7%；优增新人占比达19.5%，yoy+3.8pct；三年资以上销售人员占比45.8%，yoy+8.7pct，开单人力稳定性高。展望2023年，公司积极落实“众鑫计划”，对代理人提优提质，在保险销售回暖下，队伍规模有望量稳质升，推动NBV的稳健增长。

　　投资收益受权益市场波动和利率下行承压。受权益市场波动和利率下行影响公司总/净投资收益率分别3.94%/4%，yoy-1.04pct/-0.38pct；其中投资资产买卖价差实现收入275亿元，yoy-8.2%，公允价值变动亏损87.5亿元，yoy+71.9%。受投资拖累，公司归母净利润321亿，yoy-36.8%；公司每股分红0.49元，yoy-24.6%，分红率为43%。

　　准备金增提侵蚀利润，EV保持正增长。2022年度会计估计变更计增提344.7亿元准备金，yoy-9.9%，其中健康险责任准备金68.8亿，同比+173.5%，对利润侵蚀压力延续。22年末公司EV实现1.23万亿元，yoy+2.3%，其中投资回报差异为-971亿元，占期初EV比重为8.1%，拖累内含价值增长。展望2023年，权益市场回暖、长端利率上行，预计公司投资收益将持续改善、准备金增提压力和投资回报偏差将减小，利润和EV增速将加快。

　　投资分析意见：公司NBV表现行业领先，队伍量稳质升，考虑到储蓄产品销售火热，预计国寿因其最强的机构纵深和客户积累将最为受益，同时23年市场回暖下投资收益将显著改善，看好公司长期稳健发展，上调国寿至买入评级。略微上调公司23-24年盈利预测并新增25年盈利预测，预计23-25年中国人寿NBV增速为6.7%、8.6%、10.1%（原预测23-24E增速为4.8%、6.4%），23-25年净利润为427、534、595亿元（原预测23-24E为418、528亿），同比增速分别33.2%、24.9%、11.6%；现收盘价对应23E-25E动态P/EV分别为0.72倍、0.64倍、0.56倍。

　　风险提示：权益市场波动使权益敞口浮动盈亏增加；期交保费销售不及预期拖累新业务价值表现；代理人规模下降影响公司新单销售。