国信证券-中公教育-002607-深度跟踪报告：职教龙头的昨天、今天与明天-230206

　　事项：

　　公司公告：1）2022年11月8日、12月17日，公司控股股东鲁忠芳女士分别公告拟向上市公司全资子公司北京中公教育科技有限公司提供总额不超过10亿元的无息、无担保借款，使用期限自借款协议生效之日起一年。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2）预计公司2022年实现归属于上市公司股东的净利润为-9亿元-12亿元，较2021年度亏损23.70亿元减亏62.02%-49.36%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司表示，年度经营亏损大幅减少主要受益于成本费用的控制。

　　国信社服观点如下：

　　1、职教龙头的过去：中公教育系A股非学历职业教育培训赛道龙头，2018-2020年分别实现扣非业绩11.1/17.0/18.7亿元，上市后连续3年超额完成业绩对赌（对赌条件扣非业绩不低于9.3/13.0/16.5亿元）。但2021Q2开始内外因素交加下经营业绩承压下滑，2021-2022E年分别扣非净利润分别亏损24.86/10.70亿。我们认为，除去疫情原因，公司重收入考核策略下“高收高退”协议班占比激增是本轮经营危机的主要诱因，此外行业融资政策趋严也有影响。协议班之于中公教育，既帮助公司在发展初期迅速提升了市场份额，但也带来了成本激增与资金链压力（退费）的后遗症。

　　2、职教龙头的现在：2021—2022年是深度调整的两年，自启动2022年度的经营提振计划以来，公司正在发生2点积极变化：1）公司大股东拟共向上市公司提供总额不超过人民币20亿元的无息、无担保借款，预计主要用于解决退费问题，彰显出大股东与上市公司共克时艰的决心，后续不排除会有新增注资的可能性，公司资金链压力有望缓解；2）KPI考核体系由过往的重收入转为各地校区利润精细化考核，一方面调整产品结构（取消高收高退协议班），提升实收比例；另一方面持续优化员工&亏损网点，推行经营的降本增效。基于以上，公司管理经营思路由过往追求高速增长切换为当下的寻求健康稳健的发展模式。

　　3、职教龙头的未来：1）公司教学研发能力与渠道下沉程度，目前在行业仍处领先地位。中公教育拥有行业内最为完善的研发体系，课程均为自主研发，课程标准化输出是公司异地扩张的基础。2022H1中公教育/粉笔的线下学校分别为1440/276个，公司下沉优势依旧显著；2）公职培训、考研等培训需求景气度预计较高。2023年国考计划招录37100人/+19%，且其对省考有着较强参考性，预计公职招录市场景气度较高。此外公司教师&考研&综合序列的布局，也会公司提供新成长曲线，就业难背景下公司预计将直接受益。

　　4、风险提示：公务员/事业单位岗位吸引力降低、政策趋严、疫情复发、竞争加剧、公司资金链断裂等。

　　5、投资建议：近期公司大股东一方面向公司提供无息借款解决退费问题，另一方面在内部调整考核体系，优化产品结构专注降本增效，我们认为公司的管理经营思路已经从追求高速增长切换为寻求健康稳健的发展模式，且2022年经营已经逐渐进入环比改善通道。此外，纵使有过去2年经营困顿期，公司的教研、渠道壁垒优势依旧领先；叠加2023年国考以及考研报名人数再创新高，现有就业形势背景下公司各项培训业务预计将直接受益。虽然从2023年重新确认公司的业绩预测中枢仍需时间和耐心，但我们综合公司公考业务基本盘，暂审慎乐观预计公司2022-2024年净利润分别为-10.82/5.47/13.70亿元（原预测21-23年为-10.25/15.09/22.84亿元），对应EPS为-0.18/0.09/0.22元，考虑到内部机制调整仍在推进且线下复苏仍需一定时间节奏，市场相对更为重点关注24年经营指标，给予24年PE为35-40x估值，对应市值空间为480-548亿元，较目前仍有30-49%的空间，上调至“买入”评级，后续我们继续保持密切跟踪。