国海证券-专题研究：俄乌冲突之后的俄罗斯经济，韧性和隐忧-221112

　　俄乌冲突已持续了8个多月，期间西方不断加码，对俄罗斯进行金融、能源、贸易、科技等全方面的极限制裁。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】然而，俄罗斯经济在冲突和制裁双重压力之下展现出让人吃惊的韧性。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）当前，俄军撤出赫尔松，退至第聂伯河东岸防御，局势扑朔迷离。无论战况如何演绎，经济是决定未来格局的关键变量。俄罗斯经济韧性何来？隐忧何在？

　　俄罗斯经济展现韧性

　　西方制裁不断加码，各方看衰俄罗斯经济。今年2月22日，美国冻结俄罗斯寡头以及银行的海外资产，打响对俄罗斯金融制裁的“第一枪”，随后，欧盟、英国、日本也相继都加入对俄制裁，并在金融、能源、贸易、科技、资产、交通、网络、文化、人员等领域不断加码制裁力度。在这样的背景下，4月，俄罗斯经济发展部预测俄罗斯2022年GDP下降8.8%，IMF预测值为-8.5%，世界银行预测值为11.2%，OECD在6月下调俄罗斯经济数据为-10%。

　　俄罗斯经济展现出人意料的韧性。今年一季度，俄罗斯GDP同比3.5%、二季度同比-4.1%、上半年GDP同比-0.4%，数据上暂未陷入衰退；制造业PMI于3月份见底回升，5月重回扩张区间，一直到10月仍在扩张区间；通胀4月见顶后不断放缓，9月降至半年以来的新低13.7%；卢布持续走强，6月30日卢布兑美元为51.2∶1，为2015年5月29日以来最高；二季度经常账户盈余701亿美元，为1994年以来的最高，俄央行预测，1-9月经常账户盈余达1984亿美元，同比增加1231亿美元；财政状况好于多数G20国家，1-8月联邦预算盈余1374亿卢布；俄罗斯RTS指数自2月24日的742.91点涨至6月28日的1465.57点，上涨97.3%。

　　资源禀赋、进口替代、寡头经济增加俄罗斯经济韧性

　　自然资源完全自给自足，尤其是能源和农业资源，是国家经济安全的基础保障。一是能源资源优势显著。根据BP统计，2020年俄罗斯已探明石油储量147亿吨，占世界总储量的6.2%，排名全球第六；已探明天然气储量37.4万亿立方米，占世界储量的19.9%，居世界第一；2021年俄罗斯石油产量占全球总产量的12.2%，排名世界第二；石油出口量占全球总额为12.3%，排名世界第一。二是农业资源丰富。根据世行统计，2020年俄耕地面积达1.21亿公顷，占国土面积的7.1%；人均耕地面积达到0.84公顷，是世界平均水平的4.67倍。2021年俄罗斯粮食总产量1.21亿吨，普京表示2022年的总产量将达到创纪录的1.5亿吨，足够保障近5年平均7670万吨/年的国内粮食需求量。能源、粮食作为上游产业，充分自给自足，不仅不怕卡脖子制裁，在出口上，欧洲和亚洲各国还有很强的依赖性。

　　进口替代战略长期施行，对西方经济体系的依赖度低。俄罗斯2014年宣布实施进口替代战略，主要涉及农业、机械制造、石油化工、医药、轻工、软件程序和国防军工等与国民经济发展和国家安全紧密相关的重要行业。以俄罗斯金融行业“去美元化”为例，具体举措包括：减少本土和国际贸易中美元的使用、大幅降低外汇储备美元资产、自建支付系统SPFS等。总体上看，俄罗斯军事工业体系的自主安全在2018年后基本实现；粮食、植物油、鱼类和肉类的自给率超100%，土豆、牛奶和蔬菜的自给率超80%；医药和医疗器械、电气设备、化工设备、机床仪器等复杂和精密制造等领域对外依存度也在逐步改善。

　　经济结构单一，能源出口优势明显。能源出口对俄罗斯经济至关重要。2022年1-6月，以卢布计价的净出口额占GDP比重高达17.6%。从出口结构看，2021年能源相关出口占出口总额的55.1%。此外，能源相关税收是政府重要财源。根据俄财政部数据，2022年1-8月，油气行业贡献了超过40%的俄联邦财政。

　　国家垄断资本主义调控市场，确保国内基本需求得到满足。根据俄罗斯反垄断署发布报告数据，2017年国有部门在俄GDP中占比高达60%-70%，2018年这一占比变化不大；而IMF、世界银行、OECD的测算结果也多在30%以上。金融行业垄断亦是如此，截至2022年10月1日，俄罗斯共有328家银行和34家非银金融机构，其中，俄罗斯联邦储蓄银行是资产规模最大的国有银行，约占俄罗斯整个银行业资产的1/3。各行各业都有国有企业参与甚至主导，不会因冲突、制裁而停产，确保国内基本供需稳定。

　　及时推出反制措施稳定市场。一是加息、资本管制、强制卢布结算稳汇率。（1）大幅加息。2022年2月28日，俄央行将关键利率从9.5%提高至20%。（2）限制个人外币存款和账户提现。（3）强制结汇。俄出口商80%的外汇收入将被强制结汇。（4）强制卢布结算。对不友好国家和地区出售天然气时改用卢布结算。二是平行进口策略稳供应。俄政府有权决定哪些智力成果及品牌标志的使用不享有专有权。通过将“平行进口”商品合法化，以便在外资撤离俄罗斯后，降低部分商品缺口。三是转进口绕开制裁。在欧亚经济联盟成员国、塞浦路斯、土耳其等地方开设公司，迂回进口。

　　前景仍存隐忧

　　外汇储备被冻结，加剧国家信用风险。截至2022年10月28日，俄罗斯央行的国际外汇储备为5501亿美元，其中，根据俄央行4月份披露，约有3000亿美元被冻结，超过一半的外汇储备被欧美制裁而冻结。外汇储备被冻结，除了削弱俄央行通过出售外汇储备来稳定外汇市场的能力之外，也将直接降低俄罗斯的偿债能力，加剧主权债务违约风险。

　　卢布过度升值影响出口和加剧财政赤字。强势卢布有利于进口和压制国内通胀，但对经济的负面影响也很明显。一是抑制出口，尤其是农业和能源行业。二是影响财政收入。俄罗斯财政预算的主要收入是以外币计价的能源税，而支出主要形式是卢布，不断走强的卢布加剧财政压力。

　　外资撤离短期冲击供应链。美欧制裁压力之下，外资加速从俄罗斯撤离，截至2022年9月，拥有外国股东的俄企数量从10.36万降至2.67万，减少了74.2%。大批外资企业撤离短期内将冲击俄罗斯供应链。

　　长期技术封锁下的现代工业倒退。西方长期制裁之下，在半导体、电信、加密安全、激光、传感器、导航、航空电子设备、海事、汽车零部件、互联网软件等科技领域进行技术封锁，俄罗斯将逐步失去获取外国高科技产品的途径，现代工业将逐步萎缩和低级化。

　　风险提示

　　能源危机，俄乌冲突超预期，全球经济超预期下行等。