浙商证券-怡和嘉业-301367-深度报告：国产呼吸机龙头，立足国内走向全球-230206

　　国产呼吸机龙头立足国内、发力海外，市占率领先

　　公司成立于2001年，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，公司创立初期产品主要销往国内、后逐步拓展至海外，2021年境外业务占比约70%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】根据沙利文数据，2020年公司家用呼吸机市占率全球第六（占比1.7%）、国内第三（占比15.6%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2017-2021年公司营业收入从1.42亿元增长至6.63亿元，CAGR 46.94%；归母净利润从0.65亿元增长至1.46亿元CAGR 117.33%，2020年疫情、2021年飞利浦召回事件催化业绩高速增长。2022Q1-Q3业绩延续高增，营业收入+123.64%至10.14亿元、归母净利润+127.05%至2.70亿元。

　　行业：全球家用无创呼吸机增长提速，国产品牌性价比抢占市场

　　规模：全球及国内市场加速增长，国内渗透率低位。家用无创呼吸机是COPD/OSA的非药物治疗首选方案，COPD/OSA患者基数较大叠加疫情影响，家用无创呼吸机规模增速有所提速。（1）全球：2020年全球家用无创呼吸机市场规模27.1亿美元，CAGR16-2012.2% →CAGR 21E-25E 16.5%；核心配件通气面罩16.2亿美元，CAGR16-2019.7% → CAGR 21E-25E 11.5%。（2）中国：渗透率低位，增速高于全球。2020年中国家用无创呼吸机市场规模12.33亿元，CAGR16-2020.4% →CAGR 21E-25E 22.5%；通气面罩市场规模1.91亿元，CAGR16-2028.7% → CAGR 21E-25E 18.2%。

　　格局：海外龙头占据主要市场，飞利浦召回格局迎变。（1）格局：2020年全球家用无创呼吸机CR2近80%，瑞思迈（40%）+飞利浦（38%）占据主要市场；中国市场CR2低于全球，国产品牌性价比抢占市场，怡和嘉业表现亮眼，市占率前三分别为飞利浦（23%）、瑞思迈（20%）、怡和嘉业（16%）。（2）往年格局稳定，21年6月飞利浦召回事件腾挪市场空间，利好其他竞争对手份额提升。21A飞利浦睡眠与呼吸业务-37%，21H2瑞思迈收入+13%、22Q1-Q3收入+18%，由于缺芯导致产能受限、基数较大，增速提升有限；怡和嘉业21H2销售收入同比+95.98%，22Q1-Q3销售收入同比+130.1%。

　　对比：外资领先，国牌性价突出。产品对比来看，国产品牌基础功能已与外资品牌无明显差异甚至更优，部分核心功能仍存提升空间。价格对比来看，国产品牌普遍较外资品牌低50-70%。规模对比来看，瑞思迈FY22收入规模35.78亿美元（折合RMB约240+亿元）+飞利浦2021年睡眠及呼吸分部收入规模约17亿欧元（折合RMB约120+亿元）+怡和嘉业2021年收入6.63亿元。

　　怡和嘉业：走向全球的国产优质品牌，产品领先、渠道加速扩张

　　产品是少数通过海内外认证的国产品牌，三横两枞策略下产品矩阵&配套服务日益完善。公司家用无创呼吸机产品通过了美国FDA认证、欧盟CE认证并进入美国、德国、意大利、土耳其等医保市场，是少数通过海内外认证的国产品牌。此外，公司三横（家用、医用、耗材）+两纵（产品、服务）战略下，产品矩阵和配套服务日益完善。

　　研发投入稳定，核心算法持续迭代。公司研发人员占比28%，历年研发投入稳定，疫情前研发费用率中枢10-15%。公司自主研发实力突出，呼吸机核心算法历经多年数据积累，已经迭代形成了较为成熟的控制算法，截至22H1公司共拥有55项软件著作权、近20人的软件研发团队。

　　健全的全球销售网络，国内持续发力。公司经销为主、直销为辅，2019-2021年经销商数量分别为639/719/755家，目前已经形成了较为完善的经销商网络体系。海外市场经销商数量逐年提升，19-21年海外经销商分别为281/350/414家，旗下品牌已经形成了一定知名度且已纳入部分国家医保市场。国内市场历经多年发展，经销商合作稳定，服务与支持方面行业领先，截止目前公司产品体验中心共62家、覆盖20个省份；客户服务中心107家，覆盖25个省份.未来公司将持续发力国内渠道建设和市场教育，募投项目计划未来在全国范围内建设3000个经销商渠道零售专柜和500个经销商售后服务网点。

　　收入结构仍有优化空间，利润率提升可期。高毛利通气面罩收入占比仍然较低，收入结构仍有优化空间。根据公司公告，耗材毛利率较设备高约20-30pct；21年公司耗材收入占比仅25%，远低于瑞思迈的50%。此外，公司产品持续迭代推新，新款研发储备充足，产品结构有望持续提升。

　　盈利预测与估值

　　公司是国产呼吸机龙头，考虑产品迭代实力强、性价比突出，渠道持续稳定扩张，我们认为公司未来市占率有望持续提升。我们预计2022-2024年公司实现收入14.5、19.3、24.5亿元，同比增长119.4%、32.5%、27.5%；实现归母净利润3.7、5.0、6.5亿元，同比增长155.2%、35.2%、30.3%，对应PE分别为39.59X、29.29X、22.48X，首次覆盖予以增持评级。

　　风险提示

　　新冠疫情带来的短期业绩大幅上升存在不可持续的风险、行业竞争加剧、专利纠纷等