方正证券-债市交易日记：流动性分层加剧的背后-230330

　　一、债市观点：流动性分层加剧的背后

　　3月30日，现券利率小幅上行。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】以10Y国开债活跃现券走势为例。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）早盘9时20分，央行公告“为维护季末流动性平稳”，今日开展逆回购投放2390亿元，逆回购到期640亿元，因而当日央行净投放1750亿元。央行连续4天公开市场净投放呵护季末资金面。今日早盘资金面趋紧，但是这对债市影响不大，上午现券利率窄幅震荡。下午市场风险偏好回升，这或许与博鳌论坛上IMF上调中国经济增速至5.2%有关。股市在下午开始回升，现券利率也震荡回升。全天10Y国开债现券利率上行0.9bp至3.05%。

　　季末资金面偏紧，信用利差大多收窄。3月30日，央行继续净投放资金，虽然DR001下行，但是DR007上行。季末资金面依然处于偏紧的状态，其中非银资金面更紧。长端小幅上行，短端小幅下行。国债方面，10年期国债利率上行0.7bp至2.86%，1年期国债利率下行0.2bp至2.27%。国开债方面，10年期国开债利率上行1.3bp至3.03%，1年期国开债利率下行0.1bp至2.42%。信用利差大多收窄。中低等级城投债信用利差收窄幅度更大。

　　3月24日以来，流动性分层加剧。R007与DR007利差以及GC007与R007利差均明显走阔。虽然存款类金融机构间拆借利率DR007走势复合季节性，但是非银感受到的流动性收紧却要强于往年，因为R007在3月底冲高幅度高于往年水平。那么如何理解3月底的流动性分层加剧，之后流动性分层会如何演化，接下来我们将进行分析。

　　季末表外资金回流银行表内，而银行季末面临监管考核，在货币市场出钱意愿降低，这加剧了资金面分层，往年3月季度末都会出现流动性分层效应。从过往经验来看，R007与DR007利差均在3月最后一周大幅走阔。季度末银行表外资金回流表内，非银资金面存在收紧压力。但是此时银行面临MPA监管考核，在货币市场出钱意愿提升，并且会要求更高的价格，这带来非银资金面更为紧张，从而出现流动性分层。

　　但是今年3月流动性分层情况比往年更甚。今年3月27日央行降准释放5000亿左右的长期低成本资金，并且央行持续加大公开市场净投放，本周一至周四，央行公开市场累计净投放6290亿元。即使在央行降准的呵护下，3月流动性分层的程度比往年更甚。

　　贷款投放较强或许是导致今年3月流动性分层更甚的的原因。本周以来存单利率小幅回落，但是票据利率持续冲高。6个月国股银票转贴现利率与6个月存单利差走势对新增信贷同比多增量具有较好的指示意义。该指标本周持续回升，这说明3月信贷在在季末改善。根据过去票据利率与存单利差走势与新增信贷同比多增的关系，我们预计3月新增信贷或同比多增4000-5000亿元，达到3.5万亿左右。银行在3月底加大贷款投放，可能是导致流动性分层加剧的原因。

　　资金面持续收紧的风险小，而在经历了1季度非常快的信贷节奏后，预计2季度信贷节奏将会边际放缓，因而流动性分层度过季末就将快速缓解。但是需要指出的是今年经济处于恢复期，实体融资需求将强于去年，因而代表流动性分层的指标R007/GC007与DR007利差中枢将高于去年。

　　债市将继续震荡，吃票息策略占优。经济实力强的区域，城投债可以拉长久期至3年左右。“二永债”仍有配置价值，全国性商业银行或者地区主要城商行3年期二级资本债品种。

　　二、资金面：央行净投放1750亿元

　　3月30日，央行逆回购投放2390亿元，逆回购到期640亿元，因而当日央行净投放1750亿元。

　　资金面有所收紧。DR001下行7bp至0.76%，DR007上行15bp至2.29%。

　　三、债市走势综述

　　【利率债】长端小幅上行，短端小幅下行。国债方面，10年期国债利率上行0.7bp至2.86%，1年期国债利率下行0.2bp至2.27%。国开债方面，10年期国开债利率上行1.3bp至3.03%，1年期国开债利率下行0.1bp至2.42%。

　　【国债期货】国债期货收跌。2年、5年、10年国债期货主力合约分别变动0.00%、-0.02%、-0.06%。

　　【信用债】信用债收益率小幅下行。3年期AAA、AA+和AA中短期票据利率分别变动-1.0bp、-1.0bp、-1.0bp。3年期AAA、AA+和AA城投债利率分别变动+0.2bp、+0.2bp、-0.8bp。3年期AAA-、AA+和AA二级资本债收益率分别变动-2.2bp、0.0bp、0.0bp。

　　四、宏观要闻

　　国务院总理李强出席博鳌亚洲论坛2023年年会开幕式并发表主旨演讲：中国发展的目标和前景是确定的。一个长期稳定、一心发展的中国，一个脚踏实地、勇毅前行的中国，一个自信开放、乐于共享的中国，一定是世界繁荣稳定的巨大力量。中国经济增长的动能和态势是强劲的。

　　IMF上调中国经济预测：3月30日，国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃在博鳌亚洲论坛2023年年会开幕式上预测，今年中国经济增长对全球经济增长的贡献率将达到三分之一。在最新一期《世界经济展望报告》中，国际货币基金组织将对今年中国经济增长预期由4.4%调高至5.2%。

　　房地产政策：3月30日，西藏自治区出台促进房地产市场良性循环和平稳健康发展的相关政策，支持刚性和改善性需求，住房公积金缴存职工在区内购房的住房公积金贷款最高额度适当提高。

　　风险提示：经济超预期，货币政策收紧超预期，通胀超预期。