民生证券-城投信用事件专题：从2022年城投信用事件看市场关切-220816

　　本文聚焦以下几个方面：

　　2022年以来有哪些信用事件？

　　2022年以来，城投平台涉及的非标融资产品共有9只，共涉及12家平台；其中城投平台作为融资方的有7只，作为担保方的有2只。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　从区域分布来看，非标违约仍主要集中在贵州省、陕西省、湖南省以及河南省等市场有所预期的省份，而在这当中，永煤事件后经历了一年多修复的河南，年内呈现的状态又给市场增添了些担忧。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　从行政层级来看，以弱区域的区县级小平台为主，这或也解释了对市场冲击影响并不大，毕竟涉及范围有限。

　　非标违约之外，还有部分城投平台涉及商票逾期。根据上海票据交易所公布的截至2022年7月31日持续逾期名单，其中有9家为发债城投平台。持续逾期的城投平台中，山东省、贵州省的平台较多，且已在上海票据交易所每月披露的名单中累计出现多次，一定程度上体现出了区域的资金压力。

　　从市场角度来看，这些因素尚未反映在利差走势和市场配置上，毕竟今年以来的宏观图景很复杂：疫情反复、稳增长政策发力靠前以及流动性持续处于极度宽裕几点因素叠加，资产荒格局至今仍然延续，由此逻辑推动各省份利差纷纷下探。

　　未来可能会有哪些变化，使得资产荒格局变化？

　　一是利率风险，二是信用风险，但偏尾部区域非标和商票逾期对市场的影响并不大，还是要关注城投公开市场债券。此前我们便有明确观点：存量债券规模不大的区域主体出超预期信用事件的概率不高，重要还是关注有一定存量债规模的债务压力较高的区域。

　　重点区域债券到期压力如何？

　　当下而言，我们重点关注天津、云南、兰州、柳州、遵义、湘潭几个区域，展开阐述分析其到期压力，其中可以归类区分：

　　（1）兰州：新发券难度较大，属于等待“刚兑”这一逻辑的区域；

　　（2）天津和云南两个受益于资产荒以及区域银行重点支持的区域；

　　（3）遵义和湘潭两个受益于政策支持，风险逐步缓释的区域；

　　（4）柳州：债务、债券存量较大，且较为分散，当前尚能发出债滚续，但压力仍在上升的区域。

　　综上几个区域的微观分析来看，市场总会探讨，城投公开市场债券什么时候会出问题。经历了这几年的债务化解以及期间穿插的信用风波之后，虽然市场对城投的基本面很难说在持续改善，尤其今年以来土地市场大幅下滑，发债监管政策也在边际收紧，但从内心深处还是觉得公开市场债券这一底线暂时还是不会打破，这是我们敢于积极参与其中很重要的原因。

　　展望未来，风险和机会并存，不太可能抛开风险谈收益，机构需要考虑的问题在于责任承担及性价比。从区域微观研究和跟踪来看，各地方政府也都在极力腾挪偿付，目前来看仍有能力和方法，至少城投公开市场债券风险仍可控。

　　风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。