光大证券-中顺洁柔-002511-2023年报与2024年一季报点评：产品升级和渠道优化效果显著，2023年营收创历史新高-240426

　　事件：

　　公司发布2023年报，2023年实现营收/归母净利润分别为98.0/3.3亿元，同比分别+14.4%/-4.9%；4Q2023，实现营收/归母净利润分别为29.8/1.7亿元,同比分别+21.3%/+121.7%；1Q2024，实现营收/归母净利润分别为18.5/1.0亿元，同比分别-10.4%/+6.8%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　点评：

　　品类结构优化+新兴渠道拓展，收入创历史新高：2023年，分品类看，公司生活用纸/个人护理分别实现营收96.6/1.4亿元，同比+14.2%/+31.9%，营收占比分别为98.6%/1.4%，营收占比分别变动-0.2/+0.2pcts。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）分销售模式看，传统模式/非传统模式分别实现营收44.1/53.9亿元，同比+3.8%/+24.8%，营收占比分别为45.0%/55.0%，营收占比分别变动-4.6/+4.6pcts。

　　产品端，公司持续优化品类结构，高端、高毛利产品销售占比提升，其中生活用纸的高端系列营收增速超过20%，约占生活用纸业务的25%，高毛利品类营收增速达16%，约占生活用纸业务的68%。渠道端，公司积极开拓下沉市场，加大对电商和新零售平台的资源投入，并积极开拓如内购小程序、月子会所合作、健身中心合作等新兴渠道，2023年公司非传统渠道销售占比进一步提升。

　　受益于浆价下跌和产品结构升级，2023年盈利能力同比提升：2023年，公司毛利率为33.2%，同比+1.2pcts。根据卓创资讯数据，2023年阔叶浆吨均价为5004元，同比下降1336元，生活用纸吨均价为6727元，同比下降788元；2023年公司每箱生活用纸的售价/成本分别为64.8/43.4元，分别同比+0.2%/-0.7%。因此公司2023年毛利率同比提升的主要原因是：木浆成本降低的同时，受益于产品结构的升级，公司生活用纸的销售均价逆势提升。

　　2023年公司期间费用率为29.2%，同比+2.5pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为22.5%/4.4%/2.7%/-0.3%，分别同比+2.1pcts/持平/+0.4pcts/持平，其中销售费用率提高主要原因系产品促销费与广告宣传费增加所致。

　　1Q2024，公司毛利率为34.5%，同比+7.1pcts，环比-5.4pcts。根据卓创资讯数据，4Q2023/1Q2024国内阔叶浆吨均价为5309/5184元，同比下降1343/716元，1Q2024环比-126元；4Q2023/1Q2024生活用纸吨均价为6552/6475元，同比下降1565/1252元，1Q2024环比-77元。我们认为一季度公司毛利率同比提升主要受益于前期储备的低价木浆库存；此外，1Q2024公司存货为15.1亿元，相比2023年末增加了1.85亿元，虽然一季度阔叶浆均价的环比降幅超过生活用纸，但今年一季度可能有去年四季度采购的相对高价的木浆入库，使木浆的库存成本提高，导致2024年一季度毛利率环比下降。

　　1Q2024期间费用率为29.8%，同比+7.2pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为20.5%/5.7%/3.5%/0.1%，同比+3.8/+2.2/+1.0/+0.3pcts。

　　2024年生活用纸供需双增，行业竞争相对激烈：生活用纸作为必选消费品，下游需求稳定增长，考虑到2023年生活用纸行业共有37家企业投产了新纸机，合计新增装机产能达到177万吨，这部分产能将在2024年持续释放，供需双增下行业竞争压力依然较大，我们认为在浆价上行周期，具备精细化成本管控和高端产品研发生产能力的龙头企业有望进一步扩大竞争优势。

　　生活用纸头部企业，维持“增持”评级：我们基本维持2024-2025年营收预测，并新增2026年营收预测为130.6亿元，考虑到后市浆价进入上行通道，同时国内生活用纸行业竞争程度超预期，我们下调2024-2025年归母净利润预测至3.5/3.8亿元（下调幅度分别为5.1%/13.7%），并新增2026年归母净利润预测为4.0亿元，当前股价对应PE分别为32/30/28倍。公司为国内生活用纸头部企业，维持“增持”评级。

　　风险提示：行业竞争程度超预期，浆价上涨超预期。