高盛-深南电路-002916-人工智能PCB业务强劲，风险回报具吸引力；上调至买入评级-240917

　　考虑到深南电路2025年人工智能(AI)相关业务的增长潜力，我们将该股评级从中性上调至买入。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们预计深南电路的AI可服务市场（主要面向国内客户）在2024/25/26年将分别达到4.44亿/8.62亿/11.11亿美元，AIPCB在2024-26年毛利润中的占比将达到9%/17%/19%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）光模块和800G交换机将成为2025年的主要推动因素。这将带来更理想的毛利率前景，我们现在预测2024-26年毛利率为26%-27%（相比之下，2021-23年为23%-25%），同时利润有望实现更强劲增长，我们将每股盈利预测上调了至多15%。我们将12个月目标价从98元上调至135元，隐含41%的潜在上行空间，而我们覆盖范围内的上行空间均值为25%。

　　为何现在上调评级？ 1）我们认为，继二季度业绩表现超预期之后，AIPCB需求将继续成为2024年下半年和2025年的强力推动因素。由于我们预计2025年800G光模块销量将增长70%（深南电路和欣兴电子将占据大部分市场份额）且800G交换机可能在2025年开始放量，深南电路处在受益于AI需求增长的有利地位；2）份额增长潜力：　得益于技术优势和2025年的可用产能，我们认为深南电路具备扩张国内份额的潜力，因其主要交换机同业为满足海外需求正面临产能紧张局面；3）风险回报具吸引力：近期股价回调（较7月高点下跌27%）已将估值推至历史谷底附近，我们的情景分析表明风险回报倾向上行。

　　我们的观点与市场观点有何不同：我们的2024-26年净利润预测比Visible Alpha一致预期高出25%-39%。主要争议点集中于深南电路AIPCB的上量速度。我们对于光模块和中国800G交换机PCB的前景更为乐观。光模块制造商最近的评论进一步证实2025年800G需求强劲，本地交换机/光模块供应商也表示2025年中国市场将采用800G交换机。即使没有来自800G交换机的贡献，我们的分析表明股价下跌空间有限，为22%，而基本情景对应的上行空间为41%。主要推动因素包括2024年第三季度业绩强劲和中国国内800G交换机的上量进展。

　　目标价格和预测调整：我们将2024-26年净利润预测上调了7%-15%，原因是PCB收入和毛利率有望双双提高（前者反映了AIPCB的强劲需求）。我们将12个月目标价从98元上调至135元，基于24倍2025年预期市盈率（此前基于22倍2025年预期市盈率再贴现回2024年）。

　　投资观点

　　我们对深南电路的评级为买入。该公司是中国主要的PCB供应商，专注于高端市场，包括电信、数据通信、汽车、工业、医疗等。我们认为该公司是中国国内人工智能基础设施投资的主要受益者，因此随着本地设备供应商加大服务器/网络设备出货量，我们预计深南电路将实现强劲的收入和净利润增长。当前估值也具吸引力，因其较历史均值存在折让。

　　目标价格、估值方法和风险

　　我们的12个月目标价为135元，基于24倍2025年预期市盈率。

　　主要下行风险：

　　1)光模块、800G交换机和AI服务器等数据通信/AIPCB需求疲软。AI相关PCB是深南电路未来几年的主要增长动力，但如果需求或深南电路的供应能力低于我们的预期，则可能给我们的预测带来显著下行空间；

　　2）深南电路供应链或其客户运营中的地缘政治干扰也可能导致我们的利润预测和公司估值面临重大下行风险；

　　3）竞争可能带来定价压力和市场份额损失。虽然有限的高端领域供应商数量使得当前竞争形势稳定，但如果开始出现新进入者且竞争升温，可能会导致深南电路的价格和市场份额双双走低，进而给我们的预测带来下行空间；

　　4）5G需求进一步恶化：我们目前假设电信/5GPCB销售将持平于低基数水平，但如果5G需求进一步恶化，则将给我们的预测带来下行空间。