安信证券-爱玛科技-603529-行业仍在扩容期，公司成长性或被低估-230528

　　更多电动两轮车进入换购周期，行业置换需求有望提升：2017~2021年电动两轮车行业年均置换需求为1800万辆。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】未来5年将有更多车辆需要更换，中性情况下，我们预计2023~2027年行业的年均置换需求为3800万辆左右，有望提升一倍以上（详见行业深度报告《电动两轮车：天花板已至？》）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　新国标强制落地有望加速超标车置换：目前新国标尚未在全国范围内强制落地，大部分省份的新国标过渡期截止日期在2023年之后。2019~2022年电动两轮车销量的加速增长，主要来自消费者自发的购买需求。未来如果新国标大范围强制执行，将对需求起到刺激作用。

　　电动两轮车保有量仍有提升空间：根据国家统计局数据，2021年我国电动两轮车百户保有量为73辆，电动两轮车保有量为3.4亿辆。2021年我国电动两轮车每百人保有量约为24辆，参考中国台湾地区机车数据，2021年中国台湾地区每百人机车保有量为61辆（参见图1）。此外，参考我国脚踏自行车发展历史，我国农村百户自行车拥有量峰值曾达到147辆（1995年），2021年我国农村居民百户电动两轮车保有量为81辆（参见图2），我国电动两轮车保有量仍有较大提升空间。

　　爱玛渠道、产能扩张积极，销量有望稳定增长：截止2022年底，爱玛在国内的门店数超过3万家，我们预计公司中远期门店数量有望达到5万家。2022年爱玛门店数量YoY+50%+，单店收入YoY-9.9%，在门店快速扩张的同时，公司保持单店产出的基本稳定。目前爱玛门店数量仍在稳步扩张，有望拉动爱玛销量持续增长。产能方面，公司在全国拥有七个生产基地，分别位于天津、江苏无锡、浙江台州、广东东莞、广西贵港、河南商丘和重庆，另有四个生产基地在建设和规划中，分别为重庆二期、浙江丽水、浙江台州、广西贵港。公司重庆基地正在投产中，我们预计今年可新增产能120～150万台。

　　新品占比提升叠加成本管控优化，爱玛盈利能力持续提升：2023Q1爱玛归母净利率为8.8%，同比+1.9pct。我们认为，爱玛盈利能力仍有上行动力，主要因为：1）公司产品迭代较快，不断推出高颜值新产品（见图3、4），新品的盈利能力较强；2）公司收入规模不断扩大，规模效应逐步提升。公司不断加强内部成本管控，围绕“技术驱动、精益育成、数字运维”的制造体系，通过多维度、全方位的管控及优化升级，实现降本增效。

　　股权激励激发员工积极性：爱玛科技3月发布2023年股票期权激励计划，业绩考核目标要求2023~2025年公司收入或者净利润复合增速达到20%。股权激励计划有利于激发员工的积极性，另一方面也彰显管理层对于公司长期发展的信心。

　　投资建议：电动两轮车行业需求仍有扩张空间，爱玛为电动两轮车行业头部企业，公司品牌、产品、供应链领先竞争对手，在行业扩张期能够把握优质渠道网点，实现份额的持续增长。此外，公司产品结构有升级空间，规模效应不断强化，盈利能力有望进一步上行。我们预计公司2023~2025年EPS分别为2.68/3.33/3.88元，给予6个月目标价为53.60元，对应2023年PE估值为20x，维持买入-A的投资评级。

　　风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力承压；宏观环境波动导致电动两轮车普及率提升不及预期；产能释放不及预期的风险。