国泰君安-2022年8月全面降息点评：如何看待降息效果和后续空间-220816

　　本报告导读：

　　经济复苏压力加大，信贷社融明显回落，弥合政策利率与市场利率之差，是央行三个降息的原因。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本次“量缩价降”的操作体现央行优先考虑增长，同时兼顾敲打杠杆的作用。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）国内降息窗口再度打开，LPR后续调降空间可达10~20BP，终端利率也将至少继续压降20BP，但是眼前降息对经济、市场的影响可能非常有限，经济的症结不在10个BP的成本压力。我们认为，后续长端利率维持2.5%~2.8%区间震荡，节奏取决于经济预期的再度加强和通胀抬升的演绎。

　　摘要：

　　超预期降息的三点原因：1）经济数据全面走低，低于市场预期，是首要催化。经济到7、8月后，不确定性再度出现，因此，眼前降息窗口再度开启。2）7月信贷、社融数据超预期回落。总量上，若没有财政发债支持，今年社融增速可能会逐步回落至10.3%附近，央行需要增量政策托底地产链、助力总量稳。结构上，基建贷款占比近50%，信用结构即便改善，但持续性不强，降息可以打开后续LPR的调降空间来支持微观主体加杠杆。3）弥合政策利率与市场利率的利差。面对长时间过于低的资金利率，以及经济偏弱、信用较差的基本面，央行在此刻并不适宜通过大幅收紧来引导资金利率向政策利率靠拢，而选择主动调降政策利率来使得两者利差有所收窄，反映出央行呵护流动性的姿态。

　　为什么能降息？美国CPI和经济低于预期，央行角度看，利差分化的压力期已过，叠加国内通胀Q3上行幅度不大，8月是降息较佳时点。后续如果联储收紧趋缓，国内政策打出提前量，稳经济推动下反而可以缓解汇率风险，特别是当前出口韧性背景下，汇率问题也相对可控，外汇准备金率、逆周期调节因子等工具足够应对汇率及资本外流压力，工具箱充足。

　　如何正确理解“量缩价降”式的续作？体现央行为实现不同政策目标而进行地精准调控。目前资金杠杆高所反映的资金空转已经触及央行容忍度的边界。央行不可能完全不顾，只是鉴于目前稳经济、促信用仍是央行此时心中的首要目标，金融杠杆和风险优先级相对靠后。因此央行不大可能在此时收紧流动性，但也难以再进行流动性“量”层面的过量支持。宏观流动性没有微观主体承接的问题，需要用“价”而不是“量”来解决。

　　此次降息对市场的影响几何？当前货币政策刺激对经济和市场的影响较以往明显减弱。1）债券市场更加受益。短端后续上行节奏将较温和。Q3长债利率将延续7月来的下行态势，但Q4经济复苏延后、通胀抬升、信用改善预期等因素可能再度导致利率回归震荡，10Y国债利率区间为2.5%~2.8%；2）经济角度，当前托底地产的主要矛盾并非利率的调整，而是行业模式和房价预期问题，企业居民的预期问题没有明确引导，因此降息对稳经济用处有限。

　　后续LPR怎么看？1年期LPR有10BP的调降空间，5年期LPR调降空间更大，可以达到20BP。综合历史分位和相对其他利率的利差推算，后续房贷利率仍有100BP左右的压降空间。未来政策利率是否仍会调降？降息周期会持续，核心取决于经济和信用周期的演绎。