民生证券-2024年9月PMI数据点评：超季节性回升的三条线索-240930

　　事件：9月30日，国家统计局公布了9月制造业采购经理指数（PMI）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】9月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月上升0.7个百分点，制造业景气度回升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　近期传来利好的不仅仅是政策，经济数据也开始显示出企稳回升态势。9月制造业PMI的回升并不意外（往年9月PMI大多情况下均会季节性回升），意外的是其0.7pct的环比增速略超往年的季节性（2007年以来制造业PMI9月环比增速平均增幅为0.6pct）。我们认为有“三股力量”推动9月PMI的超季节性回升——政策利好、极端天气扰动消退、长假前的“抢工补产”。后两个因素主要解释了9月PMI的“季节性回升”，而政策利好才是引领9月PMI“超季节性回升”的关键。作为重要领先指标之一，9月制造业PMI说明经济数据的复苏正在路上，下半年经济增速压力或将明显减弱。

　　有“三股力量”推动9月制造业PMI季节性回升。自中采PMI发布（即2005年）以来，9月制造业PMI环比增速大多为正，仅有2018年（中美经贸摩擦）和2021年（限电限产措施的密集推出）9月PMI是环比向下的。推动9月制造业PMI季节性回升的背后，主要有“三股力量”推动，具体来看：

　　其一，稳经济政策力度的加码。近年来“十一长假前”似乎成为了政策出台的一大“重要窗口”，9月政策出台力度通常会边际走高，这也为9月PMI的上升打开空间。而今年9月更加“不寻常”——先是24日国新办发布会央行“一鼓作气”宣布降准、降息、降存量房贷利率、创设新货币工具，后是十八大以来首次在9月政治局会议上讨论当前经济形势，几乎“前所未有”的9月政策出台力度促使PMI回暖。不过需要注意的是，中采PMI调查时间通常为每月20-25日，而9月政策集中在月末出台，这就意味着政策利好还并未完全传导至制造业PMI，预计后续PMI将进一步上行。

　　其二，天气和自然灾害等季节性扰动的消退。通常9月气温都会较8月明显降低，随着极端天气对工业正常开工进度的扰动逐步退散，9月制造业PMI的回升也不显意外。

　　其三，长假来临前的“抢工补产”。其实每个月工作日天数也是解读PMI的一把“钥匙”，若每个月的工作日天数比上个月更多，那么PMI环比为正的概率会高于PMI环比为负的概率。但9月却并未遵循此规律——至少从近十年的数据来看，9月反而是休息日天数越多、PMI弹升幅度越大。我们认为在中秋国庆长假的扰动下，假期越长、可能制造业“抢工补产”的情况反而越明显，因此更利好9月PMI的回升。

　　回到制造业PMI本身，9月回升的“制胜法宝”是产需两端的同步好转。PMI的五大分项指标中，PMI新订单指数和PMI生产指数成为了拉动9月制造业PMI回升的关键项。9月PMI新订单指数回升1.0pct至49.9%，PMI生产指数回升1.4pct至51.2%。相较之下，PMI新订单指数的回升更超季节性，政策利好对需求的刺激效果更甚。不过调查结果显示9月反映需求不足的企业占比仍超过60%，同时采购量指数、进口指数等仍有下降，表明需求不足的问题还是较为突出，这或许也是9月政治局会议所述的“加力推出增量政策”的题中之义。

　　“鱼和熊掌不可兼得”？内需变好，外需却在变差。不同于PMI新订单指数的回升，PMI新出口订单指数却在转升为降，9月PMI新出口订单指数下降1.2pct至47.5%。这与今天（即9月30日）公布的9月财新PMI数据传达的信息一致——财新PMI所调查的企业更多集中在东部沿海地区，因此更多与出口景气度挂钩，9月财新PMI下降1.1pct至49.3%，说明外需开始呈现出走弱趋势，背后主要是由于海外经济景气度边际放缓。“内需淡、外需浓”的局势可能正在开始扭转。

　　企业规模越小，景气度反弹空间越大。9月各规模的工业企业景气度出现了不同程度的回升，大、中、小型企业PMI分别为50.6%（环比+0.2pct）、49.2%（环比+0.5pct）、48.5%（环比+2.1pct）。单从9月PMI环比增速来看，似乎呈现出企业规模越小、弹升幅度越大的现象。

　　非制造业的明显改善仍需时间。比起制造业PMI，9月建筑业PMI与服务业PMI的表现就略显逊色了一些。9月建筑业PMI录得50.7%（环比+0.1pct），极端天气褪去后建筑业景气度却并未出现明显拐点。一方面，今年以来基建偏弱的形势并未出现明显改善，虽然新增专项债发行进度正在加快，但其募集资金更多流向“其他（含支持化解地方中小银行风险）”、而非项目建设；另一方面，房地产距离完全恢复仍有一定距离。9月服务业PMI录得49.9%（环比-0.3pct），服务业PMI时隔8个月后再次跌落荣枯线，讲述的是暑假出行热度散去、以及消费热度有待进一步上升的故事。

　　风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。