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  • 国泰君安-宏观视角看行业系列一:被低估的煤炭,能否冲破弱复苏的枷锁-230330

    日期:2023-03-31 07:45:06 研报出处:国泰君安
    研报栏目:宏观经济 董琦  (PDF) 19 页 1,604 KB 分享者:ado****uo
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    研究报告内容
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      本报告导读:

      当市场对弱复苏已形成一致预期,需求端的矛盾(超预期)似乎只能通过“显微镜”才能看到。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】无需受限于“先需求后供给”的传统研究范式的枷锁,不妨拿起“望远镜”,透过弱复苏提前诊断供给侧的隐患,其实宏观环境的超预期不难捕捉。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)显然,市场正在过度定价弱复苏背景下,新增供给的空间能够弥合相应的缺口,低估了以人工智能为代表的新经济发展带来煤炭需求的韧性。

      摘要:

      强加的供给:难以为继。

      为什么2022年煤炭供给能够大幅提升?保供政策推动下,2022年国内煤炭产量增速达到9%,增加4.2亿吨,因此市场对于煤炭景气度产生了第一重顾虑。其实,本质原因在于:1)饱和生产:产能利用率基本开到极限;2)统计口径偏差:产需缺口与库存数据出现分化;3)降低筛选标准:新增产能的热值出现大幅下滑。近期煤矿风险事件正是煤炭供给侧脆弱性的一个映射,对于2023年的供应端无需多虑,保供政策仍会推进,但是供给向上无弹性这一事实无法更改。

      全球能源格局变迁下,进口趋势和结构如何演变?我国煤炭进口结构近几年发生了大幅转变,2019年澳大利亚是我国第二大煤炭供应国(占25.7%),但2022年则降至1.0%,在此期间,我国与俄罗斯的能源合作更加密切,占比由9.7%升至21.9%。贸易结构变迁背后映射了全球煤炭供给的脆弱性:除去中国,全球煤炭供给实际上在2014年已经见顶,其中曾经主要的煤炭供给国(美国、欧洲、澳大利亚)都依次达峰,也就意味着未来我国进口端的结构性增量主要在于俄罗斯和印尼,在2023年全球需求偏弱的阶段,外供预计较2022年有所缓和,但考虑到全球偏紧的煤炭供给,我们预计外供的支撑也难以超越2021年。

      被低估的需求:内有玄机。

      我国煤炭需求主体在于电力供应(占53.9%),非电动力煤和焦煤分别占31.4%和12.7%。过去几年三类主要煤炭需求呈现分化的格局,2017年以后,电煤的需求加速上升,非电动力煤震荡上行,焦煤几乎零增长。体现了新老经济分化以及双碳背景下,我国能源结构中电力系统的地位正在逐步抬升,因此,对于2023年,我们认为需求端的亮点还是在于新经济带来的电煤韧性,此外,传统行业的困境解除也会给非电煤带来一定的增量。

      重视以人工智能为代表的新经济发展带来电煤的韧性,2023年预计火电增长4.5%。对于2023年,我们判断居民和三产的韧性依然是全社会用电的核心支撑,其增速维持在10%附近,受疫情长期制约的工业生产也迎来趋势性反转,以人工智能为代表的高技术制造业,在政策的催化下将迎来新一轮景气周期,带动二产用电增速回归至合理区间5%附近,支撑2023年全社会用电量增长6.7%。供给侧方面,风光电在时间和空间的错配导致转型初期出力受限,水电在近几年气候问题频发的背景下出力大幅缩水。因此我们发现,能源保供对于传统火电的依赖正在加强,预计2023年火电出力需要维持4.5%的增长。

      非电煤不再构成拖累。2022年疫情冲击下的衰退环境叠加经济周期下行,老经济的景气度达到了过去几年的冰点,也导致非电煤近几年首次负增(-1.0%),但是当前的环境已出现本质变化,2023年是疫情放开后的复苏之年,经济周期也已经来到被动去库阶段,部分老经济链条已经见到了库存拐点(如钢铁),也就意味着2023年的非电煤需求将呈现截然不同的局面,我们判断全年能够维持2%左右的增速,不再拖累煤炭需求。

      易升难降的煤价。当市场对弱复苏已形成一致预期,需求端的矛盾(超预期)似乎只能通过“显微镜”才能看到。无需受限于“先需求后供给”的传统研究范式的枷锁,不妨拿起“望远镜”,透过弱复苏提前诊断供给侧的隐患,宏观环境的超预期其实不难捕捉。显然,市场正在过度定价弱复苏背景下,新增供给的空间能够弥合相应的缺口,低估了以人工智能为代表的新经济发展带来煤炭需求的韧性。

      风险提示:疫情反弹超预期、经济修复大幅低于预期、海外衰退超预期

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