东兴证券-顾家家居-603816-软体龙头韧性彰显，盈利能力实现优化-220816

　　事件:公司发布2022年半年度业绩。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2022年营收90.16亿元，同比+12.47%；归母净利润8.91亿元，同比+15.32%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）其中Q2营收44.76亿元，同比+5.71%；归母净利润为4.48亿元，同比+15.53%。

　　大家居战略持续推进，在疫情影响下收入稳健增长。在疫情影响扰动下，公司H1仍实现稳健增长，其中Q2家具社零及出口数据均同比下滑，而公司维持正增长，主要因公司大家居战略推进顺利。分品类看，2022年H1公司沙发、床类产品、集成产品、定制产品分别实现收入47.09、17.23、14.59、3.54亿元，同比+14.37%、+23.77%、+4.86%、+20.54%，各品类均实现较快增长。沙发是公司核心品类，外销订单饱满，增长迅速；内销增长稳健，其中主品牌价格带拓展继续推进，高端品牌中纳图兹品牌产能在上海，受疫情影响下滑幅度较大，其6月份起接单已逐步恢复，定位年轻的天禧派继续保持高增。三大高潜品类中，功能沙发推进全渠道销售，上半年增长迅猛；床和定制家具上半年仍保持较高的增速，主要通过门店的拓展及连带率的提高实现，当前软体定制连带率已达30%。公司持续拓展品类边界，以多品类协同销售满足消费者便捷、一体化设计等需求，通过大家居战略推动各品类协同增长。

　　内销渠道融合持续推进，综合门店占比进一步提升。多品类协同发力助推内销业务在疫情影响下实现正增长，2022年H1内销收入50.99亿元，同比+6.24%。内销业务华东地区占比40%，Q2受疫情影响有所下滑，而其他地区同期有15%以上的增长，华东地区拖累内销增长。6月份起华东疫情影响已有显著缓解，下半年内销增长可期。渠道方面，系列店口径公司已有近9000家店，上半年净开400家，全品类运营下公司开店空间充足，推测公司仍将保持较快的开店速度。在“1+N+X”（大店+单店+社区店）模式指引下，公司持续推进大店建设，当前大店+综合店的占比已达到接近40%。公司持续推进渠道融合，通过开设大店加强品类协同并深耕优势市场，推动连带率和客单价的提升，实现店效的显著提升，有望持续推动内销收入增长。

　　海外产能释放提升外销供应能力，有望强化成本优势。受益于墨西哥产能释放及海外需求韧性，外销整体保持快速增长，2022年H1外销收入36.66亿元，同比+24.12%。其中床垫是外销的重要增长动力，墨西哥不受美国床垫反倾销政策影响，产能释放推动收入迅速增长。沙发外销增速推测在20%以上。随着外销价值链一体化的推进，整体供应链效率提升，有望推动外销业务有望持续增长。外销利润率在22H1得到改善，展望未来，墨西哥产能释放有效降低运费，波罗的海货柜运价指数自7月份以来继续下降20%左右，叠加规模效应及效率提升，外销利润率预计将进一步回升。

　　盈利能力转好，经营现金流恢复正值。提价效果充分体现叠加原材料价格、海运费的回落，毛利率实现同比提升，2022H1毛利率为28.96%，同比+0.12pct。销售费用率/管理费用率为14.96%/1.80%，同比+0.93pct/-0.25pct，费用率投放增加，推测下半年费用率有所回落。因人民币汇率下行，22H1汇兑损益贡献盈利1.15亿元，拉低财务费用率约1.3pct。综合来看，公司净利率9.88%，同比+0.25pct，有所提升。软体龙头凭借品牌力顺畅提价，有效对冲成本端压力，后续随着海运费和金属类原材料价格进一步下行，净利率仍有提升空间。现金流方面，Q2公司经营性现金流量净额为5.62亿元，同比增逾90%，高于净利润。Q1公司加大对经销商的帮扶，调整回款周期，Q2经营现金流已如期恢复，公司净偿还短期负债2.7亿元。

　　盈利预测与投资评级：短期看，盈利能力已实现回升，内销下半年高增可期，公司近年仍会保持较高开店速度；长期看软体家具品牌价值提升，顾家家居持续优化组织架构强化产品研发设计，公司有望凭借品牌、产品优势持续拓展品类边界并提升公司份额。预计公司2022-2024年归母净利润分别为20.29、25.06、31.01亿元人民币，EPS为2.49、3.08、3.81元，目前股价对应PE分别为17.85、14.45、11.68倍，我们维持“推荐”评级。

　　风险提示：疫情超预期，原材料价格上涨超预期，海运费价格上涨超预期。