天风证券-江山欧派-603208-计提后轻装上阵，渠道变革助力23年业绩释放-230201

　　公司发布22年业绩预告，预计22年归母净利-3.5~-2.5亿，扣非后预计-4.3~-3.3亿元，主要系公司对工程渠道应收账款计提减值损失。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　受减值计提等因素影响，利润端短期承压，中长期有望稳步回升：（1）22年工程渠道客户应收账款存在减值迹象，22Q1-Q3共计提信用减值损失2.36亿元，导致利润大幅下降；减值压力释放后公司23年可轻装上阵，同时公司持续开发优质国央企客户、款清发货业务占比提升，客户和业务结构继续优化。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）（2）工程客户渠道产品销售价格同比下降，公司产品成本同比上升，22Q1-Q3毛利率26.42%，同比-5pct。（3）公司大力拓展工程代理商渠道和经销商渠道，销售费用出现较快增长，截至22Q3销售费用率10.26%，同比+1.64pct，拓渠道前期费用持续投入，预计效果或将在中长期持续形成正向贡献。（4）公司“江山防火门产线项目”和“重庆江山欧派年产120万套木门项目”持续建设和投入，短期内影响净利润，截至22Q3，江山莲华山工业园防火门产线项目、重庆江山欧派年产120万套木门项目首批生产线已投入使用，年设计产能总计65万套，后续伴随产能利用率提升，规模效应有望逐步释放。

　　客户及渠道结构逐步优化，多元渠道驱动收入增长：（1）2020及21年新增工程代理商陆续进入成熟期，逐步贡献业绩增量且节奏明确，截至22Q3，公司拥有工程代理商400余家，22Q1-Q3实现5.55亿收入，同比+66.01%，其中单Q3收入2.43亿，同比+138.95%。（2）直营工程渠道持续拓展，22年公司直营工程客户已达到100余家，将以优质客户为基础深化服务，同时开辟新的业务渠道，我们预计地产政策催化下，23年直营工程有望持续好转。（3）经销商渠道实现线下线上全覆盖，截至22Q3公司各类加盟经销商已有2万余家，22Q1-Q3经销商渠道收入6.10亿元，同比+45.46%。

　　展望2023公司依旧具备强劲增长势能。22年公司继续对工程端和经销商全面优化，工程客户渠道聚焦客户转型、业务转型和团队优化；经销商渠道下沉，持续开拓全品类经销商、安装服务商；加强开拓工程代理商渠道，提升工程代理商渠道的收入占比，优化公司整体现金流。2021年全国木门行业总产值达到1603亿元，根据《中国木门行业发展白皮书》预测，2022年全国木门行业销售收入将达到2102.20亿元，目前公司作为产业龙头市占率约2%，未来产业集中度提升带来的市场空间可观。

　　盈利预测：我们看好公司渠道结构更加健康，优质战略客户逐步放量，叠加地产政策催化，保交楼资金落地加快项目交付节奏，大宗业务有望改善，考虑22年减值计提，调整盈利预测，预计公司22年归母净利-2.7亿（前值为0.8亿），暂不考虑后续减值计提，预计公司23-24年归母净利分别为4.5/5.2亿，PE分别为20X/17X。

　　风险提示：业绩预告为初步测算数据，具体以22年报为准；信用减值计提风险；经销商管理风险；行业竞争加剧；渠道拓展不及预期；新房销售及二手房交易不及预期等。