中泰证券-12月经济数据点评：往事不可追，来日犹可待-230117

　　12月各项指标相比11月走势分化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】生产端工业增速继续回落，服务业增速反弹；投资端在地产投资降幅收窄的贡献下有所改善；消费方面尽管餐饮消费大幅下滑，但商品销售回暖推动社零同比降幅收窄。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　四季度GDP增速高于市场预期。虽然工业生产明显回落，但固投、消费、服务业等分项均表现出较强韧性，一方面受益于此前稳经济一揽子政策措施效果的持续释放，另一方面随着各地持续优化调整疫情防控政策，疫情“达峰”对于需求端的影响较去年二季度大幅减弱。

　　出口持续回落导致工业生产下滑。12月随着基数回升，规模以上工业增加值同比小幅增长1.3%，较前值下降0.9个百分点。虽然四季度工业产能利用率变化不大，但受出口持续下滑和内需的较弱的影响，工业生产整体进入去库存阶段。12月出口交货值同比增速回落至-8.4%，产品销售率同比下降0.4个百分点，和工业生产增速特别是制造业趋势变化一致。

　　固投方面，房地产跌幅收窄，基建、制造业维持高位。

　　1）竣工以外地产相关指标整体疲弱。领先指标方面，销售、拿地、新开工、施工等各项指标未出现明显改善，仅竣工同比降幅受“保交楼”政策驱动明显收窄。考虑到2022年低基数和政策持续发力的影响，预计2023年房地产市场有望边际改善，但幅度和节奏有待观察。

　　2）基建增速维持高位。12月基建增速小幅回落，和疫情、天气原因导致施工节奏放缓有关。随着提前批专项债发行节奏继续前倾、基础设施基金拉动效应的持续释放，短期基建增速仍有一定支撑。但2023年全年来看，基于资金来源角度推算，预计增速降至7%左右。

　　3）制造业投资中枢回落。随着库存周期进入主动去库存阶段，出口下行压力显性化，制造业产能扩张主要依赖于定向融资政策支撑下的对冲作用，四季度制造业投资增速中枢已经低于7%。综合盈利预期、产能利用率、资金可得性三个维度判断，2023年制造业产能扩张存在一定压力。

　　疫情影响下居民消费分化明显。12月社零消费同比下降1.8%，较前值降幅收窄，其中商品零售小幅下降0.1%，餐饮收入大幅下降14.1%。各地疫情陆续“达峰”过程中，消费需求释放特别是线下场景类消费仍受到较大抑制。相应的，12月服务业生产指数同比下降0.8%。限额以上消费中除药品、食品、饮料和汽车外，其他品类销售均同比下滑

　　经济复苏可能存在预期差。2022年经济数据对于未来趋势判断的参考作用较小，主要影响可能更多体现在基数效应上。在疫情影响减弱和地产行业改善的预期下，2023年经济复苏已经成为市场一致预期，也给债市带来调整压力。考虑到消费需求释放、地产修复存在不确定性，外需放缓带来的出口下行压力，以及财政发力的空间有限等因素，基本面改善的节奏和幅度可能存在预期差。“弱现实”格局确定性转变之前，货币政策稳中偏松基调预计延续，利率上行风险有限的情况下，交易机会仍值得关注。

　　短期关注流动性变化。在年初数据“空窗期”，流动性将是影响债市的关键。春节前后资金面存在阶段性边际收紧压力，在理财、银行自营等配置力量“缺位”的情况下，交易型机构可能被迫降杠杆，12月中旬以来的债市修复行情迎来“中场休息”，建议投资者耐心等待。

　　风险提示：经济大幅改善，信用扩张超预期，货币宽松不及预期。