国金证券-宏观专题研究报告（深度）：新时代“朱格拉周期”，来自资金的线索-230206

　　本轮信用修复弹性弱于以往、结构亮点突出。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】政策倾斜下，资金或加速流向制造业等领域，为新时代“朱格拉周期”提供融资支持。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　“钱”都去哪了？结构亮点突出，对制造业等支持加大

　　信用修复弹性减弱，结构亮点突出、对制造业支持加大。本轮社融增速反弹幅度大幅低于以往、仅0.8个百分点，此前几轮反弹幅度在3至6个百分点左右。究其原因，信贷对社融贡献弱于以往、尤其是居民中长贷拖累显著，与地产相关融资“缺席”等有关。信用弹性虽弱于以往，但结构亮点突出、对制造业等领域支持力度明显加大，2022年新增制造业中长贷2.5万亿元以上、同比增长超52%。

　　拆分来看，“钱”主要流向设备制造、消费制造等行业。分行业来看，三季度设备制造借款增速同比抬升11.2个百分点至22%，增速、增幅均高于整体水平；消费制造和加工冶炼借款增速同比分别抬升5和1.9个百分点至15%和11.7%。细分行业中，电气机械、食品制造等中下游行业借款增速创新高。除总量高增外，部分行业借款结构也明显改善、长期借款占比抬升，运输、专用设备尤其典型。

　　重点加码领域？国企“扛大旗”，制造业等领域重点发力

　　内外需“接力”下，稳增长仍将发力，支持资金流入制造业、基建等领域。财政端，地方债务压力下，预算内加码或以中央加杠杆为主，准财政依然为重要补充项；货币端，“结构性货币政策继续做好“‘加法’”下，部分工具已延续实施。“二十大”顶层设计下，配套融资或围绕高端制造、科技前沿等产业升级开展。

　　国企或扛起稳增长“大旗”，通信制造等或是重点发力领域。2023年稳增长“准财政”发力，民企投资信心缓慢修复下，国企或是承接配合“准财政”资金、助力稳增长的重要主体。相较地方国企，当前央企更具备投资扩张的空间及能力、负债率相对低且资本开支处于低位；其中，建筑央企基建类新签订单三季度明显增多，或在2023年加速落地；软件、通信制造等央企投资加码空间较大。

　　带来的经济效应？融资支持助力新时代“朱格拉周期”开启

　　信用环境修复大势所趋，制造业投融资行为值得关注。稳增长下，实体需求逐步修复、地产相关融资边际改善等或带动信用环境修复；此前启用的结构性工具定向发力有效保护了企业报表，有助实体经济活动加快修复，但也弱化信用“周期”特征，叠加地产“托而不举”等，使得信用环境弹性弱于以往。信用弹性虽弱于以往，但政策红利下，制造业等领域的投融资支持或仍是信用结构亮点。

　　资金向制造业等领域倾斜，为新时代“朱格拉周期”提供融资支持。除信贷资源倾斜外，部分产业政策配套融资对智能高科技等先进制造业支持也明显加大，例如，产业配套设施加快建设下，2022年前11月，近35%的专项债资金投向市政产业园、且产业园项目多为智能高科技类型。多措并举下，2023年融资支持的“累积效应”或加速体现、并形成更广泛支撑，有利于新时代“朱格拉周期”。

　　风险提示

　　政策效果不及预期，疫情反复。