长江证券-青松建化-600425-深度报告：典范市场迎新光，龙头青松挺且直-230521

　　新疆水泥]市场的基本特征？

　　1、市场封闭，集中度高。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】新疆面积约占我国1/6，而水泥年产量常年在3500~4500万吨，不及中东部主要省份产量1/2。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）同时区域交通运输先天不便，市场更趋向封闭定价。区域集中度较高，龙头新疆水泥、青松建化，CR2合计49%，二者基本都为全疆布局，具备较高话语权。

　　2、名义产能过剩明显。新疆水泥需求2013年见顶，当年产量为4861万吨，2022年产量仅为3845万吨，与峰值相比下降21%。同时新疆水泥产能过剩明显，主要是上一轮大周期供给不理性大幅扩张导致。目前新疆水泥产能约1亿吨，熟料产能超7000吨，产能利用率不到50%，处全国末尾水平。不过也需辩证看待，新疆冬季市场较长，产能发挥率阈值也更低。

　　3、供给格局发力，盈利中枢显著抬升。过剩不代表市场盈利一定差，在区域高集中度加持背景下，区域供给端错峰生产、错峰置换、去产能等持续推进，新疆水泥价格和企业盈利得到大幅优化，近年主导企业吨净利尚高于华东中南等同行，目前新疆水泥格局可谓是全国水泥典范。

　　新疆水泥市场的供需变化？

　　1、基建有潜力。受历史及严酷气候和地形等因素影响，目前新疆的交通网络覆盖深度仍然偏低，公路、铁路等路网密度仍然显著落后于国家同期的平均水平。新疆是“一带一路”发展中的重要一环，同时是西北的重要门户，未来贸易往来加速之下，交通基础建设加速是趋势所向。

　　2、规划在发力。新疆十四五计划新建铁路2662公里，高速公路4500公里及机场15个，对比十三五分别大幅增长。2023年新疆GDP预期增速7%，相比2022年提高3.8pct；固定资产投资计划增速11%，相比2022年提高3.4pct；其中交通建设投资和水利固定资产投资计划分别为832亿元和285亿元，分别同比增长11.1%和11.8%，相比2022年增速显著提升。

　　3、水泥需求有保障。制造业、基建、房地产是固定资产投资中最主要的三部分，新疆固投也以基建为主（2022年占比40%，高于全国平均26%），由此，我们判断疆内水泥需求结构中也以基建为核心支撑点。2022-2023年，公路、铁路、经常登存量项目结转叠加新项目加速之下，区域基建带来水泥需求持续加速释放，目前从2023年前5月水泥出货和产量也可见一斑。

　　龙头青松建化的成长弹性？

　　2022年公司水泥销量603万吨，同降23%，峰值2014年为853万吨。展望2023及中期，公司有望迎4重弹性：1、销量增长。2022年疫情影响基数较低，当下基建改善下，2022年公司销量有望迎两位数高增长。2、成本摊薄。新疆煤价较低，但公司整体成本反而比华东企业高，主要是产能发挥率较低固定成本摊薄大。假设销量增长20%，吨成本摊薄可下降33元/吨，进而对利润形成较大支撑。3、价格弹性。若需求显著复苏，供给错峰力度不变，区域价格将迎来改善，基数更低的北疆或率先出现。4、化工业务改善契机。化工板块2022年净利润1.2亿元，同比有所减亏，随着规模放量和需求复苏，PVC业务也有望出现持续改善契机。

　　综合分析，预计公司2023-2024年实现业绩6.3、9.2亿，对应PE为13、9倍，买入评级。

　　风险提示

　　1、水泥需求复苏不及预期；2、水泥价格表现较为低迷；3、供给控制力度变松。4、化工业务持续亏损。5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。