东吴证券-固收点评：政银全面合作，天津城投机会或现-230330

　　事件

　　2023年2月中旬，天津市政府与中信集团签署战略合作协议，2月中下旬至3月又陆续与工农建交四家国有大行签署全面战略合作协议。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　观点

　　经济财力下滑、债务风险高企、国企违约叠加永煤事件促使天津城投网红化：1）经济方面，2018年后产业结构转型及疫情冲击导致天津GDP明显收缩；财力方面，近年天津财政收入呈下滑趋势，2022年综合财力及增速处于全国下游水平，但财政自给率排名前列，说明天津对中央补助依赖偏弱；债务方面，天津隐债负担重且集中度、非标占比高，2022年债务率位列全国第一。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2）信用事件方面，2016-2019年多家天津国企违约且自救收效甚微，市场对天津国企化债能力与意愿萌生疑虑。永煤事件后偏弱区域城投的投资风险偏好明显收缩，多重因素削弱天津政府信用水平，天津逐渐成为网红区域，各等级城投债信用利差全线走阔。

　　天津曾通过恳谈会、银企合作、债务置换、注资改革、信保基金等措施化解债务风险：1）恳谈会：2021年天津召开债券市场投资人恳谈会提出国企管理及违约处置举措，2022年又召开国企与金融机构恳谈会再度稳定市场情绪。2）银企合作：2020年起多家政策性、商业性银行与天津政府机构及城投企业签订战略合作协议，利好城投平台获得有力信贷支持。3）债务置换：2020-2022年天津政府共发行667.7亿元再融资债用于置换隐债。4）注资转型：天津政府曾对津城建、泰达控股等重要城投平台注资，并于2021年推动津城建改革转型。5）信保基金：共设立250亿基金以支持国企改革、稳定债券市场。多项措施组合拳下，2021年6月末天津中高等级城投利差开始回落，后受城投发行端收紧及债市调整等影响，各等级信用利差呈现分化并再度走高，天津债务风险不减。

　　鉴于天津具有较高的战略地位，中央化债决心有望加强：1）自然禀赋方面，天津是北方最大的港口城市，毗邻首都北京、地处环渤海经济圈中心。2）顶层设计方面，天津系四大直辖市之一且有国家级新区，在促进京津冀协同发展、制造业高质量发展、港产城融合的时代背景下，政治经济地位较高，因此在山东、贵州得到中央化债指导后，我们认为天津也具备重振经济、隐债化解相关指导帮扶政策的出台空间。

　　当前天津开启了史无前例的市级政银全面合作，城投一二级市场修复迹象已现：1）合作方面，此前天津多为区级或区域内城投主体与银行分行进行战略合作，近期合作双方则提至市级政府与总行，且升级为全面战略合作，表明城投平台有望与银行全方位合作并获得更加优惠灵活的融资渠道。2）一级市场方面，合作开启后天津城投债的发行利率与全国整体情况呈现背离，3月天津城投发行利率收窄14bp而全国发行利率则小幅走阔3bp，或提示政银合作成效初步显现；3）二级市场方面，天津城投信用利差于2023年1月后下行，或与全面合作带来的修复性作用有关。分等级看，AA+城投下行幅度相对显著，超75bp，其中<1Y品种分位数下降74%至2%；分期限看，1-5Y品种利差多回落至80-90%分位区间，仍具备下行空间。分城投行政级别看，国家级新区信用利差下降约59bp，目前已处于历史中低水平，而市级与区级仍在中高区间。

　　天津化债举措有望落实并加码，城投配置机会应运而生：1）一方面，与总行全面合作后，“遵义式”债务重组存在较高适用性，天津或可在获得中央相关批文后利用贷款展期化解债务风险。2）另一方面，天津曾使用过的化债措施，未来可能再次采用，存在再召开恳谈会、获得债务置换额度、深化国企改革等可能性。2）目前，考虑到积极信号初显，亟待后续工作的实际落地效果，建议持谨慎乐观态度，可择时适度针对市级及国家级新区的中高等级平台拉长久期至1-3年，区级需谨慎下沉。

　　风险提示：化债工作不及预期；债市异常波动；数据口径误差。