东海证券-中国光伏行业深度复盘系列（下）：百舸争流，千树万树梨花开-230119

　　投资要点：

　　主材端：硅料价格进入下行周期，技术迭代推进下行业红利涌现。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1）硅料：周期复盘显示，受上下游扩产周期差及长单机制影响，本轮硅周期已进入反转阶段，硅料价格高位回落；行业格局上，硅料产能由海外老牌化工企业主导到实现中国企业主导，但随着本土化政策的推进，部分幸存海外产能开始复苏。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）未来趋势上，协鑫通过海外收购及自主研发成为颗粒硅的推行者，随着今年徐州、乐山、包头基地陆续投放产能超20万吨，行业渗透率不断提升。

　　2）电池：随着P型电池转换效率逼近理论极限，技术迭代方案逐步涌现。晶硅电池中，TOPCon、HJT、IBC三种技术路径并行。目前TOPCon量产速度领先，HJT降本仍在推进，IBC实现量产但良率较低且有待实证。钙钛矿方面，目前行业仍在试产及商业化初级阶段，未来与晶硅电池叠层可实现转换效率的进一步提升。

　　3）组件：BIPV领域：受益于双碳政策下建筑节能政策推动，建筑光伏一体化成为建筑节能最佳方案。由于行业具有光伏+双重特性，组件龙头加紧BIPV布局同时和建筑龙头展开战略合作；海上光伏领域：海上装机理论空间巨大，政策上沿海各省陆续发布政策扶持，其中山东省已规划42GW。但受到自然环境及极端气候影响，实际装机空间受限，未来漂浮式技术发展及进一步降本才能有望实现产业的大规模商业化。

　　设备端：1）生产设备：由于组件投资对于降本的需求，以及设备与组件联系密切的行业属性，光伏生产设备在技术迭代中逐步超车，国产设备全球领先。从行业发展趋势看，N型迭代下技术分歧出现，国内主设备龙头厂商再享技术红利，而激光设备在N型放量下应用场景获得拓宽。

　　2）逆变器：历史复盘来看，逆变器的发展历程呈现出国产崛起与行业自身技术发展的双重脉络，从最初的国外领先，到目前华为、阳光电源排名全球前三。未来发展上，微型逆变器有望复刻国产替代之路，目前美国Enphase一家独大，国内昱能科技、禾迈股份奋起直追，但仍有较大差距。国内厂商在成本、产品方面逐步显现，随着品牌力、渠道力提升，预计享受市占率及渗透率的双重红利。

　　3）支架：随着渗透率提升、集中式开工以及成本下降，有机会迎来盈利修复。产能端，国内跟踪支架厂商起步较晚，以代工为主，全球排名前十厂商仅一两家，技术、品牌、渠道均有提升空间。需求端，渗透率约为10%-15%，远低于海外，随着终端成本下行以及集中式动工，预计跟踪支架会迎来量上修复；成本端，钢材、铝材为支架主要成本，随着钢价、铝价回落，盈利能力将获得提升。

　　辅材端：受益于终端高景气，组件需求拉动辅材端需求量的激增。在组件产能本土化大潮下，配套辅材产能的需求应运而生。国内辅材逐步打破海外技术垄断，实现国产替代，并最终占领全球市场。但大部分辅材企业议价能力不强，在2022年硅成本飙升背景下，利润空间被组件环节压缩，2023年有望获得盈利修复。同时在产能整体扩张时，瓶颈环节有望收获超额利润。

　　1）胶膜：竞争格局上表现为一超多强。由于行业壁垒强，龙头凭借顾客粘性及营运能力确保利润。建议关注粒子保供能力，粒子是胶膜最主要成本，对胶膜性能有着重要作用。由于胶膜产能的轻资产属性，粒子存在供需缺口，粒子保供成为企业重要竞争力。未来发展来看，N型迭代下POE胶膜需求提升，POE粒子保供的龙头将可获得一定超额受益。

　　2）光伏玻璃：产品同质化背景下，规模效应降本成为行业竞争关键，同时技术差异如TCO玻璃技术打开产业新蓝海。历史复盘来看，光伏玻璃承袭光伏行业国产替代路线，近几年占据全球份额的90%以上；生产端上，由于产品同质化，行业龙头通过原片+镀膜一体化、石英矿收购+大窑炉扩产实现规模效应，双寡头格局稳定；从未来发展来看，TCO玻璃受益于薄膜电池放量，国产化进程不断推进，金晶科技打破海外垄断已投产。

　　3）背板：需求端，组件放量带动背板需求提升；供给端，背板是国产替代程度最高的辅材。行业格局上，背板和上游氟化工、石油化工紧密结合，国产化不断深入。背板龙头市占率较高，同时普遍选择开启第二成长曲线，叠加上游降本，盈利有望回暖。

　　投资建议：针对当下光伏产业链利润再分配及N型技术迭代稳步推进的大趋势，我们建议重点关注：

　　1．主材端：有望实现量利齐升的一体化组件龙头，以及在N型技术方面有较强优势的电池片厂商。核心逻辑包括：1）硅料价格下行，产业链整体利润分配回归较合理区间，预计电池、一体化组件龙头将获得盈利修复；2）硅成本下降背景下，组件价格回归合理区间，预计2023年终端将顺利迎来放量，需求提振；3）N型迭代趋势下，产品同质化趋势减弱，技术先进的N型电池及组件龙头有望获得溢价。

　　2．生产设备端及系统设备端：1）受益于N型扩产，在N型技术方面有着较强优势的TOPCon、HJT设备龙头；2）受益于户储渗透率提升，国产替代持续推进，在户储方面具有领先优势，预计将获得市占率提升的户储龙头；3）受益于跟踪支架利润修复及渗透率提升，具有较强品牌、渠道、技术优势的跟踪支架龙头。

　　3．辅材端：受益于硅成本下行，预计将实现利润修复和需求增长，建议关注：1）具有POE粒子较强保供能力的胶膜龙头；2）规模效应显现，TCO、超模玻璃等技术实现差异化竞争的光伏玻璃龙头；3）背板保持出货量稳定，同时开启第二成长曲线的背板龙头。

　　风险提示：全球宏观经济波动风险；行业内部竞争风险；国际贸易及新能源政策风险等。