华金证券-PMI点评：产需偏弱去库加速，亟需刺激有效内需-240301

　　投资要点

　　2月PMI受去库存再度加速导致生产放慢的影响而小幅下行，需求侧持续偏冷的情况未有明显改善。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2月制造业PMI低位再度小幅下行0.1至49.1，处于近一年来次低水平，产需同步偏弱的背景下未能改善低位波动的态势，主要呈现以下特征：1）去库存再度加速严重拖累企业生产，2月PMI生产指数大幅下行1.5至49.8，成为2023年1月来次低水平，是当月下行的主要拖累因素。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2）2月新订单指数持平于49的低位水平，虽未见明显的改善趋势，但在房地产市场持续调整的背景下呈现低位企稳的态势，显示中等收入群体的预期或不再随房地产市场而持续大幅降温，各方面迹象初步呈现筑底的特征；出口方面因春节假期的影响较为显著，新出口订单指数大幅下行0.9至46.3的较低水平。3）去库存速度的短暂放缓趋势未能得到延续，2月去库存再度加速，PMI产成品库存指数大幅下行1.5至47.9，去库存对PMI的拖累仍在持续。

　　服务业PMI回升至51，连续第二个月有所改善；建筑业PMI受极端天气和地方债务风险去化的共同影响而再度小幅回落。2月服务业PMI连续第二个月有所改善，上行0.9至51，正如我们在此前报告《春节期间海内外宏观经济金融市场综述》中所提及，中等收入人群在消费意愿方面未进一步受到财富效应预期较弱的拖累，尤其是服务消费的意愿在筑底期正呈现逐步小幅改善的态势，这也与春节假期期间的各项服务消费数据结构相匹配。建筑业PMI再度小幅下滑0.4至53.5，2月全国各地不同程度的极端天气对建筑施工造成较大影响，此外，地方债务风险持续去化构成另一重要因素。据统计局官方披露，建筑业业务活动预期指数为55.7，建筑业企业对未来行业发展整体较为乐观，随着2023年中增发的万亿国债的逐步落地，预期有望进一步改善。

　　单从PMI产成品库存指数来看去库存速度在去年底短暂放缓后再度有所加速，去库存和内需偏弱正同时对PMI产生拖累。2月工业企业经营数据尚未公布，但PMI产成品库存指数的大幅下行一定程度上反映去库存的阶段性再度加速。本轮去库存至今已延续长达16个月，阶段性加速或源于短期扰动，我们仍然预计本轮去库存有望在2024年上半年见底，对PMI的压制也将逐步减轻，未来工业企业的生产信心加强仍将系于工业品需求能否在政策引导下实现改善。

　　去库再度有所加速进一步反映了工业企业信心受需求偏弱的拖累程度较深。当前发展新质生产力亟需优先刺激有效国内需求，两会在即，预计推升大宗可选商品消费将对工业企业信心改善起到关键性作用。在外需持续降温、外部竞争压力日渐加大的经济环境下，我们预计2024年财政货币等宏观经济政策将倾向以更加积极主动的方式引导内需改善，中央财经委会议已经强调“推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”，或可视为今年政策将大力推动大宗可选商品消费的序幕，在此基础上，工业品需求和工业企业信心都将得到改善。考虑到当前中等收入群体的预期初步呈现稳定迹象，财富效应收缩的影响小幅消退，通过财政扩张在收入端形成更强有力的支撑，同时货币政策积极主动配合形成宽松保障，或许能够有效拉动中等收入群体的消费。维持2024年仍需降准50BP的预测不变，同时对财政进行更大力度的个税减税保持期待。

　　风险提示：稳增长政策力度不及预期风险。