招商证券-五粮液-000858-收入略超预期，票据政策影响现金流表现-240429

　　公司23年顺利收官，收入/利润同比+12.6%/+13.2%，现金分红比例稳步提升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】24Q1开门红略超预期，合并23Q4+24Q1收入/利润同比+12.7%/+11.3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司24年定位“营销执行年”，工作围绕“抓动销、稳价格、提费效、转作风”12字方针，量价策略坚定，价在量先。普五传统渠道普遍减量背景下，通过1618、低度等其他产品和专卖店、团购等渠道实现增量。渠道治理改善提振信心的同时也提高经销商配合积极性，正循环有望开启。

　　23年顺利收官，分红稳步提升。公司23年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别832.7/302.1/301.2亿，同比+12.6%/+13.2%/+13.0%。其中23Q4收入/利润同比+14.0%/+10.1%至207.4/73.8亿，收入略超预期,23年顺利收官。现金分红比例稳步提升，21-23年分别为50.2%、55%、60%，24年收入维持双位数稳健目标。

　　23H2五粮液销量环比提速但价格相对稳定。公司23年五粮液产品同比+13.5%至628.0亿，量/价同比+18.0%/-3.8%（22年量/价+12.2%/+0.4%）。其中23H2量/价同比+20.8%/-2.1%，销量增长环比H1提速（H1/H2销量分别增长2949/2942吨），但价格表现好于H1：1）H1量/价同比+15.8%/-5.0%；2）H2批价相对平稳。公司23年其他酒同比+11.6%至136.4亿，尖庄等低价位光瓶酒动销驱动销量整体高增，量/价同比+27.6%/-12.6%，其中23H2其他酒量/价同比+19.8%/+1.7%。

　　区域分化继续加剧。23年公司优势市场东部/西部地区同比+17.9%/+21.7%至223.9/262.2亿，中部地区同比+16.3%至129.6亿，南部/北部分别-9.0%/-4.0%至68.1/80.7亿，五粮液产品经销商数量分别-13/+3个。前五大经销商占比由23H1的16.65%降低至13.59%，22年为13.25%。

　　吨价下行但公司降本增效，盈利维持相对稳定。23年公司毛利率+0.37pct，其中酒类产品毛利率+0.04pct至81.9%，五粮液/其他酒产品毛利率分别+0.08/-0.51pct至86.6%/60.2%，吨价降低背景下，公司内部推动降本及出酒率提升维持毛利率相对稳定。23年公司主营税金率/销售费用率/管理费用率/实际税率分别+0.52/+0.11/-0.16/+0.18pct至15.0%/9.4%/4.0%/24.8%，财务费用由-20.3亿减少至-24.7亿，净利率略提升0.2pct至36.3%。23Q4公司毛利率/主营税金率/销售费用率/管理费用率/实际税率分别+1.85/+0.91/+2.26/-0.18/+0.84pct，期间费用率大幅提升导致23Q4净利率-1.26pcts至35.6%。

　　开门红略超预期，票据政策影响现金流表现。公司24Q1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别348.3/140.5/140.4亿，同比+11.9%/+12.0%/+12.7%。合并23Q4+24Q1收入/利润同比+12.7%/+11.3%，略超预期。24Q1末合同负债50.5亿（-8.8%），环比23年末减少18.2亿（去年同期-68.4亿），环比23Q3末增加11.0亿，（去年同期增加25.7亿），应收款项融资281.0亿（+5.9%）。现金流质量弱于业绩表现，24Q1经营性现金流减少90.2亿至5.2亿，其中销售收现减少68.7亿，主要系去年Q1返利政策刺激现金回款导致销售收现高基数，今年公司收取的承兑汇票较多且银行承兑汇票到期收现额度较低影响所致。公司24Q1毛利率+0.03pct至78.4%。主营税金率/销售费用率/管理费用率-0.37/+0.75/-0.47pct至13.9%/7.5%/3.1%，财务费用由-6.1亿减少至-7.2亿。综合影响下净利率+0.04pct至40.3%。

　　投资建议：量价策略坚定，期待改革成效。24年定位“营销执行年”，工作围绕“抓动销、稳价格、提费效、转作风”12字方针，量价策略坚定，价在量先。普五传统渠道普遍减量背景下，通过1618、低度等其他产品和专卖店、团购等渠道实现增量。渠道治理改善提振信心的同时也提高经销商配合积极性，正循环有望开启。预计24-26年EPS分别为8.64、9.47、10.34元，维持目标价185元，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：需求下行、竞品批价大幅回落、渠道改革不达预期等