国投证券-苏州天脉-301626-导散热行业专家，携手优质客户快速成长-240922

　　散热产品多元化全覆盖，细分市场市占率领先：公司主要从事导热散热材料及元器件的研发、生产及销售，主要产品包括均温板、热管、导热界面材料、石墨膜等，产品广泛应用于智能手机、笔记本电脑等消费电子以及安防监控设备、汽车电子、通信设备等领域。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司自2007年成立以来，始终专注于导散热产品的研究与应用，致力于成为业内领先的热管理整体解决方案提供商。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）作为行业内少数同时具备中高端导热材料和高性能导热散热元器件量产能力的高新技术企业，公司在研发能力、工艺水平、产品性能及市占率等方面居于行业较高水平。2023年，公司导散热产品收入达到9.15亿元，在国内同行业可比公司中规模仅次于飞荣达和中石科技；公司热管/均温板在全球智能手机领域渗透率达到9.45%，导热界面材料国内市场份额达到8.63%，均处于细分市场较高水平。

　　公司处于高速发展期，盈利能力较强：2019-2023年，受益于下游消费电子、汽车电子、通信设备等领域散热需求的持续增长，公司凭借在细分领域深厚的技术和客户资源储备、散热产品的多元化布局优势，与三星、华为、OPPO、联想、图达通、启碁科技、宁德时代等大客户合作取得显著成效，公司经营进入高速发展期，经营规模及业绩实现快速增长，营收从2.89亿元增至9.28亿元，CAGR为33.87%；归母净利润从0.37亿元增至1.54亿元，CAGR为43.21%；24H1公司实现归母净利润0.95亿元（yoy+44.10%）。公司具备较强的盈利能力，2023年毛利率达到32.86% （yoy+3.54pct），净利率达到16.62%（yoy+2.74pct）。

　　需求扩张叠加国产替代，本土散热厂商大有可为：近年来，受益于下游消费电子、汽车电子、安防、基站、服务器和数据中心等市场发展，全球导散热行业需求持续增长；同时，电子产品趋向于高性能化、多功能化和薄型化发展，内部集成度的提高使其散热空间更为狭小，散热问题更加突出，对相关导散热产品提出更高要求。BCCResearch预计2023-2028年全球热管理市场规模将从173亿美元增至261亿美元，CAGR为8.5%；Technavio、Research and Market预计2021-2025年全球热管/均温板市场规模将分别从29.72/7.04亿美元增至37.76/11.97亿美元，CAGR分别为6.17%和14.20%；观研报告网预计2021-2026年中国导热界面材料市场规模将从13.5亿元增至23.1亿元，CAGR为11.34%。近年来，随着下游应用领域的快速发展以及全球电子制造业向我国的转移，我国导热散热产业作为下游行业重要的配套行业，在此过程中快速成长。目前以公司、中石科技等为代表的国内厂商在相关细分领域已具备较大的业务规模及较强的技术实力，国际市场竞争力正在不断提升。

　　前瞻布局奠定技术优势，自动化水平持续提升：公司拥有粉体复配技术、粉体表面改性工艺、热管毛细结构加工技术、均温板铜粉毛细及支撑结构共存的点涂烧结技术、均温板自动化生产技术等十余项导散热领域的关键核心技术，核心技术涵盖材料配方、加工工艺、产品结构、自动化等多个方面。公司较早进入超薄热管、均温板领域，可量产厚度最低可分别做到0.3mm、0.22mm，对应传热量均达到5W以上，内部核心毛细结构全部实现自主生产，工艺技术处于同行业较高水平。公司拥有4个大类17个小类200多个型号的导热界面材料，导热系数最高可达15W/m.K，关键指标性能媲美国际竞争对手。公司在生产自动化方面走在行业前列，近年来投入大量资金自主开发热管、均温板自动化生产线、自动测试线等自动化设备，并导入自主开发的数据信息系统。生产自动化优势使得公司在供货及时度、生产成本等方面保持较强竞争力。

　　多领域优质客户资源，手机市场地位突出：公司在导散热领域具备较高的品牌影响力和知名度，产品大量应用于三星、OPPO、vivo、华为、荣耀、联想、华硕、蔚来汽车、宁德时代、海康威视、大华股份、极米、松下、京瓷、罗技等众多知名品牌终端产品，与上述品牌客户以及比亚迪、瑞声科技、富士康、启碁科技、中磊电子、长盈精密、捷邦科技等国内外知名电子配套厂商保持着良好的合作关系。2023年全球前10大智能手机品牌中，公司与7家品牌均建立了稳固的合作关系，并成为相关客户同类产品的主力供应商，市场地位和创新成果显著。

　　盈利预测与估值建议：截至2024年9月20日，中证指数有限公司发布的“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”最近一个月平均静态市盈率为29.33倍。我们预计公司2024-2026年收入分别为9.72/10.77/11.58亿元，增速分别为4.75%/10.82%/7.48%，预计归母净利润分别为1.58/1.80/1.97亿元，增速分别为2.69%/13.71%/9.38%。我们采用两种估值方法：在相对估值法下，公司参考市值区间为23.77-24.24亿元；在绝对估值法下，公司参考市值区间为30.15-35.16亿元。出于审慎原则，我们选取相对与绝对估值方法中的较低区间作为公司的最终估值区间，公司上市后6-12个月远期公允价值区间为23.77-24.24亿元。根据招股说明书中的招股数量标准，本次公开发行新股数量不超过2,892.00万股。按照发行后公司总股本上限1.1568亿股来计算，在假设不采用超额配售选择权的情况下，每股价值区间为20.54-20.96元/股。对应2023年扣非前/扣非后静态市盈率区间分别为15.41-15.72倍、15.78-16.10倍，扣非前/扣非后滚动市盈率区间分别为12.86-13.12倍、13.28-13.55倍，对应2024年预测归母净利润的市盈率区间为15.01-15.31倍。公司2023年扣非前后静态、滚动市盈率区间上限，以及2024年预测市盈率均低于可比公司市盈率均值，均低于中证指数发布的对应行业最近一个月平均静态市盈率。

　　风险提示：盈利预测假设不成立的风险、技术迭代风险、核心技术人才流失的风险、客户集中度较高的风险、下游应用市场集中风险、主要产品价格及毛利率下降的风险、原材料价格波动风险、经营业绩下滑风险、应收账款金额较大风险、子公司经营场所租赁风险、经营规模扩大引至的管理风险、存货跌价风险、宏观经济变化导致市场需求下滑的风险、国际贸易摩擦的风险、募投项目推进不及预期风险、行业竞争加剧的风险。投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。