东吴证券-2025年医药生物行业策略：否极泰来，黎明将至-241205

　　核心观点

　　过去近3-4年受到医保结余和集采扩面压制、医疗反腐、消费降级及海外大国博弈等影响，医药指数下跌约50%，2025年医药行业能否扭转颓势？2025年行业判断：从行业政策、估值水平、调整周期、筹码结构等多维度支撑医药板块有望走强。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】正文从医保结余和商保积极变化、DRG对医院不同科室影响、仿制药集采变化趋势及医疗反腐进入新阶段等进行全面分析，2024年为医疗反腐最具挑战一年，2025年有望迎来积极变化。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从去过医药指数表现比较糟糕背景下，但仍然有涨幅翻倍、涨幅70%分别有10支、20支个股，主要扎堆于中药（华润三九、佐力药业、羚锐制药、方盛制药、江中药业、济川药业等）、创新药（百利天恒、科伦药业、海思科、艾力斯等）、高端仿制药（恩华药业、特宝生物等）、AI医疗（润达医疗）等。看好的子行业排序分别为：创新药>消费医疗>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等。

　　创新药：国产创新药颇具全球竞争力，扭亏及战略性出海为战略性方向。1）国产创新药研发实力显著提高。2017年以来，国产新药各阶段临床试验数量和药品上市数量稳步增长，2020年至2023年从207起上升至286起，同时高技术力疗法和FIC产品比例上升明显；2）国内商业化及BD出海驱使其实现扭亏盈利。多元化盈利模式大大提高了创新药企扭亏为盈的可能性，同时加强了创新药资产的确定性；3）海外市场打开创新药天花板。全球医药市场规模整体呈现增长趋势，国产创新药license-out金额也在逐年上升，24 Q1-Q3披露总交易金额达336亿美元，同比增加100%；4）国内政策强化。全链条支持创新药发展政策逐步落地，24年国谈目录谈判成功率超过了90%，较总体成功率高16个百分点。建议关注百济神州、信达生物、海思科、恒瑞医药、迪哲药业、亚盛医药等。

　　消费医疗：政策弹性大、静待消费回暖，把握业绩修复弹性的个股。面对消费需求景气下行、医保控费政策等一系列压力因素，消费医疗/医疗服务板块短期增长承压，未来我们仍然看好该板块投资机会：1）人口老龄化与医疗保健消费升级两大主线，推动需求持续增长及多元化，医疗服务是需求刚性最强、需求长期升级的消费品类。2）新产品新技术新术式的出现，仍有望拉动平均价格水平。3）民营医疗经过前十年快速扩张已进入体质增效阶段，当前行业加速出清，头部公司有望凭借规模、品牌、效率等优势继续提升份额。4）消费国家政策推动。建议关注爱尔眼科、普瑞眼科等、爱美客、昊海生科等。

　　医疗器械：围绕“老龄化+创新+出海”三大主线，把握2025年医疗器械赛道投资机会。1）医疗设备以旧换新促进潜在市场需求，根据国内部分省市所披露出的数据，县域医共体设备更新项目总金额现已达到63.08亿元。国产替代+海外出口推动长期稳定发展，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等；2）院内高值耗材/IVD：集采逐步出清、有望加速国产替代进程，行业渗透率有望持续提升，建议关注行业景气度高，替代空间大的惠泰医疗、新产业、微电生理-U、三友医疗等；3）老龄化趋势加速健康意识提升，看好渠道强、性价比高的自费产品，建议关注鱼跃医疗、三诺生物、爱博医疗、新华医疗等。

　　中药：医药内循环下首选中药，中药板块集采政策压制逐步释放，估值切换下具有性价比。（1）湖北中成药集采规则已落地，规则细则基本符合市场预期，且小儿豉翘、丹滴等担心的大品种并未在目录内，中期来看，政策压制因素已经逐步释放；（2）估值切换下，中药具有一定性价比：经过24年的调整，部分公司的业绩高基数逐步消化，同时切换25年业绩预期来看，估值不足20倍；（3）筹码结构较好：公募中药持仓比例较低，2024Q3约8.5%；（4）基药目录有望逐步推进。关注佐力药业、济川药业、华润三九、方盛制药等。

　　推荐标的：百济神州、恒瑞医药、海思科、信达生物、爱尔眼科、普瑞眼科、爱美客、佐力药业、联影医疗、迈瑞医疗。

　　风险提示：研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；集采风险，药品和耗材降价超预期风险；国际地缘政治风险等