长城证券-白云山-600332-核心盈利板块稳健，商业板块拟挂牌，国企改革潜力可期-240717

　　核心资产盈利能力强，为业绩稳健增长提供较强支撑。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　大南药：医药资源丰厚，巨星品种战略成效显著。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）中药方面，公司拥有中一药业、陈李济药厂、奇星药业、敬修堂药业、潘高寿药业等12家中华老字号药企；化药方面，公司拥有从原料药到制剂的抗生素完整产业链。从2023年收入规模上看，公司过亿营收的产品合计规模在大南药板块占比预计过半。公司大南药近年整体规模稳健发展，中药双位数复合增速，化药规模受集采影响但大单品金戈增长较好，盈利能力上，产品结构优化提升毛利率。24年公司夯实大南药根基，营销整合，分类分策打造巨星品种，并通过加强研发创新、投资并购优化产品结构和业务布局。

　　大健康：坚持单品、品类多元化，业务稳健增长盈利性较好。大健康板块主要产品包括王老吉凉茶、刺柠吉系列、荔小吉系列、润喉糖、龟苓膏等。当前板块主要收入来源于王老吉凉茶，同时公司重点打造刺柠吉和荔小吉系列，分别于2019年、2022年推出上市，两款产品尚处于培育阶段，未来将持续提升新品市场认知。此外，公司通过合资设立广药白云牙膏公司，产品已上市并将多渠道推广。

　　商业板块拟挂牌新三板，拓宽融资渠道。

　　2018年以来广州医药主营业务收入、净利润逐年上升。2018-2023年广州医药营收、净利润复合增长率分别为8.0%、15.6%。2023年广州医药净利率为1.21%，与2018年相比提升0.35pct，主要受经营效率及业务结构改善影响，随着未来业务结构持续优化、医疗器械法律不断规范，盈利能力或进一步提升。广州医药率先实施职业经理人制，在利润改善、业务优化等方面已显现一定成效，并持续推动改革，拟挂牌新三板，拓展融资渠道。

　　国企改革标的，分红率尚有提升空间。

　　在新一轮国企改革深化进程中，建议关注公司作为国企改革标的的经营效率提升逻辑。近年公司积极探索职业经理人等合适的激励方案，未来有望持续提升经营效率，释放改革红利。此外，从ROE、现金流、资本开支、大股东持股比例等要素看，公司分红率尚有提升空间。

　　投资建议：公司推动大品牌战略，四大业务板块形成较完整的产业链，品牌价值由医药向大健康产品辐射。大南药、大健康板块作为公司利润重要来源一聚一扩有望强化竞争优势，大商业转型发展优化成本管控，广州医药拟挂牌新三板有利于拓宽融资渠道。同时公司持续推动企业改革，有望释放管理效率与活力。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为45.45、50.79、56.65亿元，EPS分别为2.80、3.12、3.48元，当前股价对应2024-2026年估值分别为11、10、9倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：行业监管政策变化、行业竞争加剧、产品销售不及预期、原材料价格波动、分红率提升不及预期。