海通国际-时代天使-6699.HK-出海逻辑强化第二增长曲线，差异化产品组合及医学服务优势突出-240321

　　事件：公司发布2023年年报

　　第二增长曲线兑现，国际业务加速。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年公司实现隐形矫治案例总数约24.50万例（+33%），其中国内21.20万例（+15%），国际3.30万例，国际案例占总案例数达13%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司已经搭建起覆盖欧洲、北美、澳洲、新西兰等市场的本地化团队，我们认为公司差异化产品组合及配套医学服务优势突出，海外市占率有望持续提升。

　　持续推进三四线城市下沉策略，国内业务稳步提升。2023年公司实现收入约14.76亿元（+16%），收入增速低于案例数增速主要系案例交付周期波动，疫情后恢复正常交付节奏。其中，国内业务收入13.31亿元（+5%），国际业务收入1.45亿元（2022年约为829万元）。2023年国内隐形矫治解决方案ASP约为6047元（-8%），价格下降主要因交付节奏、持续推进的下沉策略和产品结构变化。

　　工艺进步驱动毛利率优化，海外投入阶段费用率增长。2023年公司整体毛利率为62%（+0.50pp），其中国内隐形矫治解决方案的毛利率约为66%（+1.98pp），系数字化平台带来的毛利率优化。销售费用率为33%（+9.93pp），管理费用率为19%（+4.37pp），研发费用率为12%（+0.13pp）。

　　规模效应扩大带动国内业务利润水平提升。2023年公司实现归母净利润0.53亿元（-75%），实现经调整净利润约1.79亿元（-16%），利润率约12%（-4.65pp），下降主要因国际业务投入。分部口径方面，国内业务经调整利润约为2.56亿元（+30%），对应利润率19%（+3.61pp）；国际业务经调整亏损约2.11亿元（2022年为亏损0.23亿元）。

　　现金流稳健充裕。2023年公司经营现金流量净额约1.66亿元（+13%）；投资现金流量净额约为-9.82亿元（+514%），主要因购买理财产品；融资现金流量净额约为1.87亿元（-3%）。年末现金及现金等价物约为26.90亿元。

　　盈利预测及估值：我们预计公司2024-2026年收入为17.61亿元/21.85亿元/27.38亿元，同比增长19%/24%/25%（前值2024-2025年为16.64亿/20.26亿元。调整系海外矫治器案例快速放量的影响），经调整净利润分别为1.80亿元/2.05亿元/2.41亿元，同比增长1%/14%/17%（前值2024-2025年为2.71亿元/3.28亿元，调整主要因海外渠道投入加大及考虑汇兑损益可能带来的影响）。根据可比公司，我们认为公司作为国内行业龙头，差异化产品组合及医学服务优势突出，维持目标价HKD103.5，对应24-26年PE分别为97x/85x/73x，维持“优于大市”评级。

　　风险：海外业务推进不及预期风险，海外政策风险，竞争加剧风险，客单价下滑风险。