中航证券-军工行业2025年投资策略：今朝更好看-241209

　　2020年站在“十三五”末,“军改”尾声，中美贸易摩擦加剧，全行业国产替代叠加提质补量，军工行业开启黄金时代,我们坚定看好我国军工行业已具备相当程度的自主可控能力与潜力,年度策略报告题目定为“早已森严壁垒，更加众志成城”;2021年展望“十四五”，以标题“三‘军’过后尽开颜”昭示，经历万水千山远征之后，军工行业迎来历史性发展机遇;军工指数迎来了三年上涨123%的亮眼表现。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　2022-2023年，军工指数调整幅度达30%，面对需求低迷、价利皆降、预期不明的“弱现实、弱预期”，2024年我们以“飞雪迎春到”为题，意为非夏亦非冬将现盎然春意,前瞻性揭示霜雪之下的变化,和四季交替中孕育的机会，军工指数年内最大涨幅逾50%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　尽管资本市场中军工行业春意已渐浓,但产业是否真正回暖,前景是否重新光明，依然成为当下产业与资本的心头之惑,十年内最差的三季报和逆势大涨的军工指数显著背离，令怀疑之中增添了更多不安。对中航证券研究人员而言，将2025年策略主题确定为“今朝更好看”，不仅仅需要深刻的洞见、足够的前瞻,在冰雪未消、寒意阵阵的当下，更需要些许勇气和魄力。雨后才复斜阳，弹洞装点关山，今朝更是好看，中航证券用近30万字细细分解。

　　新质战斗力:从体系对抗视角看武器装备发展

　　2024年两会期间，习近平总书记提出“要以加快新质战斗力供给为牵引，深化国防科技工业体制改革，优化国防科技工业布局，健全先进技术敏捷响应、快速转化机制，构建同新兴领域发展相适应的创新链、产业链、价值链”。现代战争是体系作战，新质战斗力的生成要基于体系对抗能力，武器装备的发展也要从体系对抗的视角去研判。我们认为，当前战争中的体系对抗应有三方面的视角:作战体系、供应链体系、综合成本体系。

　　1、作战体系对抗视角。俄乌、中东等地区冲突，展示了现代作战形态和作战体系的变化,战争形态的演变决定了战斗力需求的变化,战斗力需求的变化引领了武器装备发展的趋势。我国车上1亚付间助日、尔团智能化，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用，从而迅速弥补代际差,具备在部分领域实现反短忪王领跑的能力，同时打造出“非线式、非接触、非对称”作战开打氯I内能力。组织上2024年我军改革形成“四大四小”格局:陆军、海军、空军、火箭军四大军种和军事航天部队、网络空间部队、信息支援部队、联勤保障部队四大独立兵种。

　　2、供应链体系对抗视角。俄乌冲突这一冷战后少有的高强度、高烈度战争,改变了以往战争理论,结束了现代战争将公~激然川短健一死心,对于未来的战争，比起闪电战般的快速终结,走向国力比拼的消耗战的可能性更大，其强度、烈度、长度都可能远超以往。因此，完备、安全、有韧性、有弹性的供应链体系将成为重要的对抗基础。

　　3、综合成本体系对抗视角。战争要以较小的损失达成更大的战术目的和战略意图，在对高“效费比”的追求之下，武器装备的综合低成本化、体系化、智能化、信息化将成为必然趋势。

　　新质生产力:以新促质，量质同升

　　军工领域新质生产力是保障我军装备在维域拓展下的保持领尤战斗力的坚实基础。“十四五”以来，我国国防工业迎来空前的扩产大周期，1这日益成熟,产品不断迭代，供应链能力不断完善，当前已经具备了“内循环”的物质基础，研发生产、分工制造、均衡交付、使用消耗等环节效率不断提升，军工产业国内大循环产业链供应链自主可控程度相对较高。

　　自2022年以来,军工行业基本面受到人事调整持续、需水节个明明、降价压力不减、资本市场融资收紧等多万国影叫，军上这节明不远“土上市公司融资规模大幅下降。在当下时点,极寒之后或离柳暗化明个远，十四五”计划已进入最后攻坚阶段，下游需求补偿式恢复性增长正在路上,届时将带动供给侧同步回暖，行业融资规模将迎来触底反弹，同时2027年建设目标亦迫在眉睫，清晰长远目标更是对产业发展提供了明确指引和约束:2035年基本实现国防和军队现代化，2050年把人民军队全面建成世界一流军队。全行业中期视角来看，伴随军工产能建设有序推进，产能结构逐步优化，新景气新需求到来之际，军工行业有望成为边际改善幅度最大的行业之一。

　　下一阶段将以创新驱动、效率驱动进行产业结构优化，以新促质，量质同升。武器装备全生命周期将追求本质安全,科研生产单位更加重视经营生产效率，苦炼内功，在公司治理、供应链管理、生产水平、资金运营等方面全方位提升。

　　低空经济、商业航天、军贸、民机等新兴产业和领域的发展将呈现突飞猛进，我们判断，“大军工”将成为我国军工行业持续高增长的新动力和加速度来源，构成传统军工行业外部需求，推动军工行业形成“双循环”新发展格局。

　　军工产业“十五五”前瞻

　　展望“十五五”，军工产业将呈现四方面的发展趋势:低成本化、无人化与智能化、全球化、“大军工”化。

　　1、低成本化:打得起、打得赢

　　打得起才能打得赢。在我国武器装备跨越式发展阶段，在俄乌冲突展示出的现代作战模式面前，武器装备开始面临多快好省且安全可靠的多重约束。何谓“省”，即花小钱办大事，花少钱办多事。近年来，军工产业链普遍面临降价带来的困境:不接单没活干、接单却不赚钱;部分军工产能萌生退意;拼价格带来非良性竞争等等。产业困境也影响了资本市场对于军工行业的信心，认为军工行业无钱可赚、无利可图，认为低价格武器装备才是军队所需，这也成为了2022年以来军工行业一级市场、二级市场低迷的重要原因。

　　“省”的目的是打得起,打得起的最终目标是打得赢，打得起却打不赢的“省”是无谓的，是舍本逐末的。我们认为，要从全局视角去看武器装备的低成本化，包括体系成本视角、武器装备全寿命周期成本视角、供应链成本视角。采购成本仅仅是武器装备全寿命周期成本中的一环，甚至可以说，采购成本并不是真正决定武器装备成本的最重要一环。

　　短期而言,降低采购成本是实现低成本的最快路径,但长期来看:低成本不等于低价格;低成本不等于低利润;低成本不等于不需要高价格武器装备。

　　2、无人化与智能化:打得省力、打得聪明

　　无人化和智能化,已成为新一代武器装备发展的必然趋势,正在改变着战争的形态，当然也正在改变甚至重塑着武器装备的设计理念、研发流程，乃至于在未来无人化、智能化作战体系中,各类型武器装备的真实价值或许需要重新评价。

　　无人机系统(无人航空器）(UAV)、无人地面平台(UGV)、无人水面平台(USV)、水下无人潜器(UUV)等无人系统，能够实现更准确的感知、更迅捷的决策、更高效的行动，同时承担的风险和作战成本更低。近年来，无人系统已得到大规模实战化运用，可以预见，无人化将不断驱动战争形态演变。

　　军事智能化正成为继机械化、信息化之后推动新一轮军事变革的强大动力，智能化水平将成为决定未来作战胜负的主导因素。从作战角度讲，智能化涉及情报处理、辅助决策、火力打击、网络攻防、电子对抗、综合保障等各个作战环节和领域，包括无人作战系统本身也需要智能技术来提升其自主能力。仅2024年，美国的Palantir等人工智能公司就与美国各军兵种签订了大量的军事人工智能订单，洛克希德·马丁等传统军工企业也在诸如“AI飞行员”等无人系统项目中颇有斩获，OpenAI也将首次同国防承包商合作，将人工智能应用于反无人机系统。

　　军事智能化和无人化,作为先进战斗力和先进生产力的重要构成,将对军工行业生产关系和武器装备研发流程进行重塑，科研生产单位要从思想上“换血”，主动拥抱、大力推广、灵活运用智能化，方可立足于军事智能化和无人化的浪潮之巅。

　　3、全球化:内外兼修，左右逢源

　　世界处于百年未有之大变局,全球经济增长放缓,国际力量对比深刻调整，大国博弈广度和烈度上升，俄乌、中东、台海、朝鲜半岛等地缘政治事件频发，全球军贸市场整体将保持快速增长。对于我国而言，随着自身产品竞争优势与生产能力的不断提升，之前国内产能倾向于解决内需的情况逐步改变，叠加部分国家的军贸出口萎缩导致其下游客户需求存在缺口、全球战争形态的演变等方面的变化，富有弹性的军贸市场，有望成为我国军工行业持续高增长的新动力和加速度来源，我国国防科技工业或将乘机借势形成“内外兼修”，结合“一带一路”战略实现“左右逢源”。

　　2024年12月1日起施行《中华人民共和国两用物项出口管制条例》，在建立统一高效的两用物项(军民两用物项)出口管制制度，实现对两用物项出口有效管制的同时,营造稳定透明可预期的制度环境,促进两用物项合规贸易发展。另外，《条例》特别强调出口管制不是禁止出口，规定的两用物项出口管制措施符合国际通行规则,有利于保障贸易安全,促进两用物项正常贸易，为实现贸易强国战略保驾护航，不会对正常国际科技交流与经贸合作、全球产业链供应链安全顺畅运转设置障碍。有法可依方可市场有序,《条例》打消了市场对两用物项出口“一刀切”的疑虑，加强了市场对我国“军贸”及“大军工”相关领域合规“出海”的信心。

　　4、“大军工”化:围绕战新产业，拓展新领域

　　“十五五”将迎来全面“大军工”化。军工行业的范畴今非昔比，已扩容至民机、低空经济、军贸、商业航天、民船等诸多军民结合领域，军工行业的市场空间和天花板已得到数量级和实质性的抬升。民机梦想照进现实，中国大飞机迈入商业化规模化运行新时代;低空经济“忽如一夜春风来”，迎来产业发展元年;军贸将由替补变为主力，真正走向海外面向全球;商业航天全面开花,进入了高速发展期;民船保持快速增长，全球市场份额屡创新高。更大的市场空间，为“大军工”搭载了更为丰富的想象空间，也打开了更高的估值空间。

　　军工行业资本市场“十五五”前瞻

　　1、将迎来理性的并购潮

　　军工行业将迎来新一轮并购潮,但将更为理性,主要围绕产业链延伸、第二曲线塑造以及科技创新。政策暖风频吹，迎来并购机遇期;军工高速发展后，产业自身产生了重组整合要求;IPO节奏阶段性放缓，众多企业将并购作为资产证券化的可选路径之一;军工上市公司有通过并购做优做强做大和市值管理需求;2019年后军工股权投资高度活跃，时至今日军工股权投资机构集中面临退出需求，并购成为其实现项目退出的重要选项。

　　值得注意的事，冲动型并购不可取，跨界跨领域并购亦需慎之又慎,并购非易事，属于高难度甚至“高危”行为，需追求和而不同，同心戮力，避免并而不合，合而不和。

　　2、市值管理推动高质量发展

　　2024年，国务院、国资委、证监会、交易所等从不同层面出台文件制定政策，市值管理已成为上市公司的“必选题”。与其他行业相比，军工行业具有保密要求高、可追踪指标相对较少、缺乏有效高频数据、处于相对不透明状态的特点,行业的可研性相对较差，上市公司整体存在估值波动振幅大、市值分布不均衡、流动性波动较大且两极分化特征明显等问题，市值管理工作尤为迫切，也面临更高难度更高要求。

　　对于军工央国企而言，随着市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，军工央国企上市公司及管理层，对市值管理工作的重视力度将显著提升。对于民参军上市公司而言，公司数量快速增长，但市值规模偏小，影响力偏弱，经营管理风险因素较多，市场对其市值管理信任度较低，市值管理的内在需求和动力更强，市值管理工作更应系统化、规范化、长期化。

　　我们判断，军工上市公司将依法依规加深探索、利用包括并购重组、股权激励、员工持股、现金分红、投资者关系管理、信息披露、增持、回购等市值管理方式去促进其投资价值与上市公司质量的匹配。

　　3、长期资本促进长期发展，耐心资本获取耐心收益

　　军工行业研发周期长、投入周期长，尤其需要耐心资本的长期支持，2025年我们将会看到支持耐心资本的包容性制度的不断推出。一级层面:通过投早、投小、投新，推动军工行业科技创新能力提升、战略新兴产业孵化和新域新质领域布局;二级层面:有效增加长期资金入市，稳定二级市场，从投资风格层面，对于军工行业优质股给予更多青睐,权重股的市值稳定性有望提升，同时在更多的耐心资本加持下，有助于提升稳定、优质企业的估值溢价。

　　2025年投资建议

　　2024年9月以来市场迅速回暖，军工行业周成交量不断创出历史新高,意味着市场对军工行业的信心和关注度仍处于迅速提升阶段，意味着军工行业资产证券化预期、并购重组密集推出、地缘政治刺激等优势在市场风险偏好提升的情况下更加凸显，意味着降价、反腐、短期需求波动等造成的最差业绩表现已充分消化,意味着低空经济、商业航天、民机、军贸等“大军工”天花板进一步打开，意味着军工行业从市场舞台边缘重新回到了聚光灯下的主舞台。

　　新时代军工行业具有更优的资产质量、更新的景气赛道、更大的业务规模、更高的市场天花板，军工行业的估值体系也将进行重塑，享受更新更高的溢价。

　　整体节奏上，我们认为,“进二退一”或成为中长期常态，内部也将呈现出轮动与分化,短期急涨的子领域和个股或有波动风险，军工行业融资余额处于历史高位，也是造成波动的潜在因素。军工行业重回市场主舞台后，增量资金配置或将倾向于白马。

　　我们对军工行情的节奏判断如下:

　　1、填洼地:前期超跌、悲观预期充分体现的领域，如军工电子、军工材料;

　　2、塑权重:沪深300和A500等指数中的军工权重股;

　　3、“双击”:待到“十四五”末订单和业绩的逐步兑现，以及“十五五”计划的逐步明朗，将带来业绩和估值的“双击”;

　　4、行业特殊性溢价:并购重组、市值管理预期、地缘政治刺激、新质生产力和新质战斗力等带来的行业溢价。

　　投资趋势和方向而言:

　　1、军工行业依然处于景气大周期;

　　2、随着“十四五”进入攻坚阶段，“十五五”计划逐步明朗，行业将进入“V”字反转;

　　3、关注无人装备、军事智能化、卫星互联网、电子对抗等新质新域的投资机会;

　　4、关注低空经济、民机、商业航天、军贸、信息安全等军民结合领域的“大军工”投资机会;

　　关注军工行业并购潮下和市值管理要求下的投资机会。

　　风险提示

　　1、央国企改革进度不及预期，院所改制、混改、资产证券化等是系统性工作，很难一蹴而就;

　　2、部分军品低成本发展趋势下，可能会带来相关企业毛利率的波动;

　　3、军品研发投入大、周期长、风险高，型号进展可能不及预期;

　　4、随着军改深入以及订单放量，以量换价后导致相关企业业绩波动;

　　5、行业高度景气，但如若短时间内涨幅过大，可能在某段时间会出现业绩和估值不匹配;

　　6、大军工与新域新质领域中存在较多中长期投资逻辑赛道，可能存在无法在较短时间内反应在营收层面的情况，同时高研发费用可能会导致利润无法短期释放，存在短期估值较高的风险;

　　7、军贸受国际安全局势等因素影响较大，如果国际政治格局发生变化，将可能对公司的经营业绩产生不利影响;

　　8、原材料价格波动，导致成本升高;

　　9、宏观经济波动可能对民品业务造成冲击;

　　10、行业重大政策调整可能会对军工板块走势产生中短期影响。