东吴证券-环保行业深度报告：环保受益化债，现金流/资产质量/估值，关注优质运营/弹性/成长三大方向-241016

　　投资要点

　　政策端：1）支持化债“力度最大”：2024/10/12，财政部表示拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，是近年来出台支持化债力度最大措施。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2）政策支持美丽中国建设：2024/10/12，人行等四部门发布《关于发挥绿色金融作用服务美丽中国建设的意见》。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　化债影响：解决G端应收，优化三表&促新增投资，环保板块迎价值重估。1）环保存量欠款问题突出：截至24H1申万一级行业中，环保行业应收类/总资产18%，较均值高7pct，应收类/净资产43%，较均值高17pct，信用减值/归母11%，较均值高3pct。2）受益化债逻辑：解决G端应收，①优化资产负债表，②改善现金流，③减值冲回增厚盈利，④资金回笼推动新增投资带动成长，板块有望迎估值修复。在现金流担忧下，申万环保板块PB估值从24年初1.38x降至2024/9/2的1.13x，2024/10/13 PB估值1.32x，位于历史10年分位点6.3%。若环保行业应收类/净资产从43%降至各行业均值26%，以（总市值-现金增加额）/股东权益测算真实PB水平将降至1.13x，较当前1.32x释放17%的弹性空间。

　　优质运营重估：关注前期受收款担忧大幅扰动估值的水务固废。运营资产盈利及现金流可持续，付费痛点解决叠加市场化改革推进，对标海外，现金流提振：23年A股水务板块净现比1.2，对标美国水业2.0存63%提升空间，A股固废板块净现比1.7，对标美国废物管理2.1存23%提升空间；估值存翻倍空间：截至24/10/13，A股水务板块PE（TTM）16，PB（LF）1.1、美国水业PE（TTM）28，PB（LF）2.3；A股固废板块PE（TTM）15，PB（LF）1.4，美国废物管理PE（TTM）33，PB11.4。不一样的观点：在优质运营模式下，选择化债弹性大的标的。剔除少数股东权益影响，以应收市值弹性系数衡量化债弹性，光大环境（66%）、绿色动力环保（54%）、北控水务集团（44%）弹性突出。1）固废：资本开支快速下降，现金流价值凸显。重点推荐【光大环境】固废龙头24年自由现金流转正，股息率（TTM）5.7%。24H1应收账款及票据/总资产11%，PB0.48，应收市值弹性系数66%居水务固废运营资产首位！【瀚蓝环境】拟私有化粤丰环保，增厚盈利&可持续现金流。24H1应收账款及票据/总资产12%，PB1.43，应收市值弹性系数23%，减值类/归母-14%盈利增厚空间大。【三峰环境】设备技术龙头角逐海外市场。24H1应收账款及票据/总资产9%，PB1.42,应收市值弹性系数15%，减值类/归母-10%。建议关注【绿色动力环保】明确三年分红规划，股息率（TTM）8.4%。24H1应收账款及票据/总资产11%，PB0.53,应收市值弹性系数54%。2）水务：量价刚性，化债改善现金流，期待市场化改革模式理顺。重点推荐【兴蓉环境】掌握成都优质水务资产，产能扩张+污水提价兑现。24H1应收账款及票据/总资产7%，PB1.27,应收市值弹性系数13%，减值类/归母-10%。【洪城环境】高分红兼具稳定增长，股息率（TTM）4.6%。24H1应收账款及票据/总资产9%，PB 1.41,应收市值弹性系数17%。建议关注：【北控水务集团】水务高股息龙头，股息率（TTM）6.5%，24H1应收账款及票据/总资产12%，PB0.79,应收市值弹性系数44%。（估值日期：2024/10/13）

　　弹性：关注应收类/资产占比大，减值影响大的板块。24H1应收类/总资产top3：设计咨询（42%）、生态修复（40%）、环卫（29%），减值类/归母top3：环卫（-58%）、水务工程（-45%）、环境监测（-38%）。1）水务工程：建议关注【碧水源】24H1应收类/总资产21%，减值-2.59亿，归母-0.73亿，PB 0.66，应收市值弹性系数83%；【武汉控股】应收市值弹性系数133%。2）生态修复：建议关注【建工修复】24H1减值类/归母-1030%，应收市值弹性系数119%；【蒙草生态】24H1减值类/归母-251%，应收市值弹性系数51%。3）环卫：重点推荐【宇通重工】24H1减值类/归母-58%，应收市值弹性系数25%；建议关注【福龙马】24H1减值类/归母-30%，应收市值弹性系数78%。（估值日期：2024/10/13）

　　成长：关注政策投入加大的领域。国新办发布会提出推动“两重”（含管网建设）“两新”（聚焦节能设备等），重点推荐：环卫电动化【宇通重工】压滤机【景津装备】水技术装备及服务【金科环境】；建议关注：离心泵【中金环境】。

　　风险提示：化债进展不及预期，市场化改革不及预期，利率超预期上行。