海通国际-信达生物-1801.HK-收入增长符合预期，经营效率持续提升-240325

　　事件

　　信达生物发布2023年全年业绩：总收入62.1亿元（+36.2%），其中产品收入57.3亿元（+38.4%），授权收入4.5亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】毛利率81.7%（+2.1pc t）；研发开支22.3亿元（-22.4%），研发费用率35.9%（-27.1pct）；销售费用31.0亿元（+19.7%），占产品收入54.1%（-8.5pct）；管理费用7.5亿元（-10.2%），管理费用率16.0%（-2.3pct）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）年内亏损10.3亿元，较去年同期收窄11.5亿元。截至2023年12月31日，公司在手现金及短期金融资产合计109.7亿元（截至2022年12月31日为91.7亿元）。

　　点评

　　2023年产品收入57.3亿元，同比增长38.4%，增长强劲。公司产品收入在2023H1为24.6亿元，在2023H2为32.7亿元，环比2023H1 +32.9%，同比2022H2 +55.9%。我们认为，产品收入快速增长主要得益于PD-1价格稳定、新纳入医保及原有医保内适应症放量顺利，巩固了其在国内PD-1品牌第一梯队的优势；其他商业化产品亦保持良好增长。2023年，公司已商业化产品达10款，新增2款上市产品福可苏（伊基奥仑赛注射液，BCMACAR-T）及信必乐（托莱西单抗注射液，PCSK9单抗）将为公司带来收入增量。

　　公司营运效率改善，年内亏损10.3亿元，同比大幅减少。2023年毛利率81.7%，上升2.1pct，主要得益于生产工艺的优化。研发开支22.3亿元，较去年同期减少6.4亿元，主要由于研发投入更加考虑风险收益的平衡；销售费用占产品收入54.1%，下降8.5pct，主要得益于营收增加且有效的商业化运营体系带来销售效率提升；行政及其他开支比率16.0%，下降2.3pct。年内亏损10.3亿元，较去年同期收窄11.5亿元。我们认为，随公司收入增长及运营效率持续提升，信达生物有望达成可持续发展的战略目标。

　　心血管与代谢领域（CVM）管线逐渐成熟，为公司中长期增长提供新动能。公司在CVM领域积极布局降血脂、减重、降尿酸和高血压等适应症的产品管线，针对降血脂适应症的信必乐（PCSK9）已经获批上市。在研管线中，GLP-1R/GCGR双重激动剂玛仕度肽的6mg减重适应症NDA申请已于2024年2月获NMPA受理，我们预计有望在2025H1上市。此外，玛仕度肽预计2024年内读出9mg的减重适应症II期临床完整结果以及2型糖尿病适应症的2项III期临床数据（DREAMS-1、DREAMS-2）。公司与圣因生物合作布局高血压治疗，IBI3016（AGT siRNA）预计2024年启动I期临床。

　　点评

　　CLDN18.2 ADC和PD-1/IL-2双抗或于2024年内读出POC数据，当前研发进度全球领先。公司着眼于“ADC+肿瘤免疫（IO）”联用组合，目前已有5款ADC进入临床阶段，10多款ADC产品（单、双抗ADC、新载荷-连接子组合的ADC等）处于临床前研发中。据公司披露，IBI343（CLDN18.2 ADC）已经达成3L胃癌的POC并计划开展单药治疗3LGC患者的MRCT 3期临床。胰腺癌POC数据预计2024年至2025年初读出。据业绩会披露，“全球新”的IO候选分子IBI363（PD-1/IL-2 α-biased双特异性融合蛋白）目前已达到3mg/kg给药剂量，高于同类IL-2药物几百倍；并已在超过300例临床受试者中给药，在IO治疗失败或冷肿瘤观察到初步的积极信号。公司计划在2024年学术会议上披露IO耐药的黑素色瘤、肺癌、结直肠癌等适应症的初步POC数据，同时准备启动美国II期临床。IBI343及IBI363在全球研发进度领先，我们认为，若产品POC数据积极，2款候选分子或具有全球开发潜力，后续临床研发进展值得关注。

　　估值

　　结合公司2023年收入的强劲增长以及当前管线开发计划，我们调整2024-26年总收入为73.3/96.5/120.6亿元（2024-25前值：74.0/97.1亿元），同比+21.1/27.3/23.6%。我们预计2026年公司整体扭亏为盈，实现归母净利润5.5亿元。我们采用DCF模型对公司进行估值，采用FY24-32现金流进行测算，基于WACC 9.8%（不变），永续增长率4.0%（不变），假设汇率RMB:HKD=1:1.10，调整目标价至59.9HKD/股（前值：51.6 HKD/股），维持“优于大市”评级。

　　风险

　　新药研发风险，新药审评风险，新药商业化风险，产品迭代风险等。