民生证券-晨光股份-603899-2023年年报点评：线下回暖，高端化进程现转机-240330

　　事件：公司发布23年年报：公司实现营收/归母净利润/扣非净利润233.51/15.27/13.98亿元，同比增长16.8%/19.1%/21.0%；23Q4实现营收/归母净利润/扣非净利润74.92/4.33/4.02亿元，同比增长19.5%/24.6%/28.1%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　各项业务稳健增长，零售大店蓬勃发展。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年，传统核心业务（不含晨光科技，未考虑内部抵减，下同）/晨光科技/科力普/零售大店分别实现收入78.53/8.57/133.06/13.35亿元，同比增长4.26%/30.0%/21.74%/51.02%。主业稳步修复，新业态线上业务及九木杂物社持续高增；其中九木杂物社全年增店129家，伴随着商场客流恢复，单店模型跑通后开店速度逐季增加（23Q1-Q4分别开店15/27/41/46家），截至23年底拥有618家九木门店（直营417家，加盟201家）。23全年较高毛利率的书写工具/其他产品收入分别同增4.8%/57.7%，带动整体业务结构持续优化。23年单Q4核心业务/晨光科技/科力普/零售大店分别实现收入19.57/2.00/49.87/3.47亿元，同比变动3.86%/2.87%/24.78%/81.05%；Q4政策环境影响减弱，科力普重回高速增长区间；线上业务增速放缓。投资并购项目方面，安硕扭亏显著；贝克曼稳健发展，全年实现收入1.5亿元，同比增长7.1%。国际业务方面，23年实现收入8.54亿元，同比增长21.6%，海外业务有望打开新兴增长曲线。

　　线下业务盈利持续改善，费用管控良好。2023年，公司销售毛利率/净利率分别为18.86%/7.04%，同比-0.5/+0.26pct；较低毛利业务科力普占比持续扩大影响整体毛利水平，23年科力普净利率为3.0%，同减0.4pct，23H2科力普利润率收应收账款影响承压；境外业务毛利率27.91%，同比增加4.06pct，显著高于国内业务（毛利率18.5%）。23年单Q4，公司销售毛利率/净利率分别为15.63%/6.35%，同比变化-0.91/0.33pct，环比-6.23pct/-2.32pct。分产品看，23Q4书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/科力普毛利率为45.29%/33.05%/29.85%/41.07%/6.44%，分别同比变动+2.8/+1.3/+0.7/+0.1/-0.8pct。费用率整体管控良好，23Q4销售/管理/研发/财务费率分别为5.67%/2.21%/0.44%/-0.17%，同比变动0.45/-1.33/-0.29/-0.07pct。公司分红政策积极稳定，2023年度拟每股派发现金红利0.8元，现金分红及股份回购金额占归母净利润的50%。

　　主业零售服务能力持续提升，九木杂物社成为新兴增长点。主业方面，公司聚焦单店质量提升和有效单品上柜，同时，公司各级持续推动直供业务，一方面开发线下专业渠道开发及挖潜；另一方面以精品直供聚焦核心大店客户，提升品牌货架占有率；晨光联盟聚宝盆APP分别赋能终端店主/业务团队，以数字化手段实现“选对店、上对货”。新业态方面，线上业务运用多店铺+旗舰店精细化运营降本增效；九木杂物社开店速度恢复，形成持续的人、货、场检核机制，其店铺在产品组合、精细化运营以及消费者洞察方面均有提升；九木杂物社通过售卖文创文具优化公司整体产品结构，承接晨光品牌和产品升级的桥头堡的角色。科力普已成为企业采购数字化先锋与行业引领者，成功拓展电力、汽车、能源等多个领域的业务板图，包括中国电气装备、中国一汽、东风汽车等核心央企客户。

　　我们认为企业集采行业拥有万亿级成长空间，后续科力普或聚焦核心供应商和本地服务商的开发，以精细化管理提升净利率水平；此外，公司在办公用品基础上积极开发MRO工业品和营销礼品品类，我们判断科力普在3年维度仍然能维持20%以上较高年复合增速。公司积极推动海外业务，因地制宜开发本地化产品，布局非洲以及东南亚市场；我们认为公司有望在海外欠发达地区复制中国的成功经验，打造“世界级晨光”。

　　投资建议：各项业务不断优化，看好公司长期成长价值。公司传统主业在渠道、品牌方面护城河深厚；在传统文具市场需求趋于稳定的背景下，公司致力于精细化产品开发及核心渠道绑定，进行产品结构和经营质量的升级。此外，科力普面对复杂的外部环境仍维持高速增长，零售大店成功实现正向盈利且积极展店，海外业务或贡献新兴增长点。我们看好公司长期成长性，根据公司23年业绩实际情况及未来业务发力重点，我们调整对公司盈利预测；预计公司24-26年归母净利润为18.0/21.4/25.6亿元，对应PE估值为19/16/13X，维持“推荐”评级。

　　风险提示：终端需求不及预期的风险，行业竞争加剧的风险