太平洋证券-恩华药业-002262-麻醉镇痛产品放量，驱动业绩稳健增长-240402

　　事件：2024年3月29日，公司发布2023年年度报告：全年实现营业收入50.42亿元，同比增长17.28%；归母净利润10.37亿元，同比增长15.12%；扣非归母净利润10.13亿元，同比增长16.11%；基本每股收益1.03元，同比增长15.73%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　其中，公司第四季度实现营业收入13.86亿元，同比增长17.58%；归母净利润1.51亿元，同比下滑4.76%；扣非归母净利润1.27亿元，同比下滑0.42%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　麻醉线稳定增长，商业板块快速增长。（1）麻醉线业务：院内诊疗复苏叠加管制类麻醉镇痛产品（羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼和阿芬太尼等）快速放量，2023年麻醉线实现营业收入27.02亿元，同比增长24.29%。（2）精神线业务：集采利空出清，逐步恢复增长，2023年精神线实现营业收入10.92亿元，同比增长3.74%。（3）神经线业务：受集采降价和竞争对手降价影响，2023年神经线实现营业收入1.27亿元，同比下滑32.22%。（4）原料药业务：2023年实现营业收入1.46亿元，同比增长23.97%。（5）商业板块：受定点零售药店医保支付政策影响，2023年商业板块实现营业收入7.09亿元，同比增长37.25%。

　　期间费用有所下降，净利率维持稳定。2023年度，毛利水平较低的商业板块占比提升，导致公司的综合毛利率同比降低3.43pct至72.83%；销售费用17.37亿元，受行业反腐对学术推广活动的影响，销售费用率同比降低4.05pct至34.45%；管理费用2.07亿元，管理费用率同比下降0.37pct至4.11%；研发费用5.49亿元，研发费用率同比增长0.33pct至10.90%；财务费用率同比增长0.10pct至-0.38%；综合影响下，公司整体净利率同比增长0.03pct至20.51%。其中，2023年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为72.09%、45.88%、4.01%、11.88%、-0.67%、10.89%，分别变动-3.73pct、-2.48pct、-0.62pct、-1.96pct、+0.61pct、-1.38pct。

　　麻醉镇痛大单品有望放量，引进罕见病用药贡献增量。2023年5月8日，富马酸奥赛利定注射液(TRV130)正式获得国家药品监督管理局的上市批准，用于治疗成人患者严重到需要静脉注射阿片类药物的急性疼痛，也可作为替代疗法效果不佳时的选择。2023年11月TRV130通过国谈进入医保目录，随着入院工作的稳步推进，有望逐步放量增长，成为术后镇痛的重磅单品。2024年2月26日，公司引进梯瓦(TEVA)罕见病药物安泰坦，用于治疗成人亨廷顿舞蹈症（HD）及成人迟发性运动障碍（TD）。根据合作协议，公司将在2024-2028年期间完成TEVA安泰坦总计约20-25亿元人民币的销售额。我们预计安泰坦今年收入有望超过1亿元，为公司业绩贡献新的增量。

　　盈利预测及投资评级：公司管制类麻醉镇痛系列产品有望在2024年继续快速放量，麻醉线业务有望继续维持较快增长；随着精神线业务恢复增长，叠加引进的安泰坦贡献新的收入增量，公司整体业绩有望继续保持稳定增长。我们预计，2024-2026年公司营业收入分别为60.03亿元/72.34亿元/87.85亿元，同比增速分别为19.06%/20.52%/21.44%，归母净利润分别为12.48亿元/15.19亿元/18.58亿元，同比增速分别为20.32%/21.79%/22.26%，EPS分别为1.24元/1.51元/1.84元，当前股价对应2024-2026年PE为17倍/14倍/12倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。