华西证券-中教控股-0839.HK-加大办学投入短期影响净利率，提高分红率-240428

　　事件概述

　　FY2024H1公司收入/归母净利/经调整归母净利分别为32.84/10.71/10.92亿元、同比增长18.3%/9.62%/4.5%，经调净利增速低于收入增速主要由于公司新校区建设加大投入，导致毛利率下降和管理费用率提升；经调整净利调整项目主要为汇兑损益(22/23年为0.21/0.05亿元)；股权激励开支（22/23年为0.17/0亿元）；独立学院转设当期费用（22/23年为0.17/0亿元）；以及校舍应付建设成本的公允价值变动（22/23年为0.17/0亿元）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　公司拟派发中期每股股息0.1877元，分红率约为45%（FY23H为40%），年化股息率为10.2%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　分析判断:

　　收入增长主要来自高教贡献，中职人数下滑。FY24H1，集团收入达到32.84亿元、同比增长18.3%，拆分来看：（1）国内市场实现收入/净利31.79/14.55亿元、同比增长19.2%/15.8%，净利率为45.8%，同比下降1.3PCT。国际教育FY24H1实现收入/净利1.05/0.15亿元、同比下降1.9%/11.8%，净利率为15.9%,同比下降1.6PCT。（2）分业务来看，教育服务费/配套服务费收入分别为32.63/0.21亿元、同比增长19%/-5%，收入增长主要由于高等职业教育机构在校学生人数及学费的增长所带动。

　　毛利率下降主要由于加大办学投入，净利率降幅高于毛利率主要由于管理费用率及所得税增加。24H1公司毛利率为56%，同比下降1.4PCT。归母净利率/经调整归母净利率为32.6%/33.25%，同比下降2.6/4.41PCT。成本细分来看：（1）物业、校舍及设备折旧/收入为11.57%，同比上升0.15PCT。（2）校舍建设应付成本公平值/收入0.61%，同比下降0.11PCT。（3）员工成本/收入为31.06%，同比增加0.83PCT，其中薪酬及其他津贴/收入同比增加1.26PCT至26.77%，FY2024H1员工人数为1.78万人，同比增加19.46%。费用细分来看：（1）销售费用率为2.71%，同比下降0.4PCT；（2）管理费用率为14.49%，同比增加0.54PCT，主要由于学生人数增加及新校区及楼宇投入使用开始确认折旧；（3）财务费用率为6.85%，同比基本持平。（4）其他收益及亏损占比为-0.6%，同比增长0.8PCT。（5）所得税占比同比增加1.7PCT。

　　学校扩建速度提升，拉动内生增长。FY2024H1公司资本开支为20.32亿元，同比增长66.6%，主要与兴建现有校区新楼宇以及山东省及广东省扩建容量相关。

　　投资建议

　　我们分析，公司未来成长空间在于：（1）短期来看，我们预计9月新生有望继续迎来增长；（2）肇庆学校新校区一期和二期建设顺利完成，同时肇庆学校已再购买一块面积约372亩的土地用于建设新校区第三期，已经开始顺利进行；山东学校在当地政府的大力支持下，于烟台市正式开始建设新校区，新校区一期规划面积700余亩，计划于24/25学年投入使用；澳洲学校获批准设立新校区，初步招生名额为1,000人，并有望进一步增加至2,000人。我们预计24年资本开支与23年持平。（3）净利率方面：公司收购的学校仍存在净利率改善空间；公司财务费用增加主要由于公司美元计值浮息借款利率上升，预计美元降息后财务费用有望改善。维持24/25/26财年收入预测64.11/73.63/84.47亿元；24/25/26年经调归母净利预测由22.46/26.35/30.87亿元下调至21.81/25.52/30.05亿元，对应24/25/26财年经调EPS0.85/1.00/ 1.18元。2024年4月28日收盘价4.26港元对应PE分别为4.6/3.9/3.3X（注：1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。

　　风险提示

　　招生不及预期风险，政策因素的不确定性，系统性风险。