东兴证券-越秀交通基建-1052.HK-扣非业绩符合预期，北二环高速改扩建即将启动-240308

　　事件：公司发布23年年报，实现收入39.66亿元，同比提升20.6%，其中路费收入38.41亿元，同比提升20.3%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】归母净利润7.65亿元，同比提升68.9%，低于预期值，主要系对汕头海湾大桥的投资计提了1.00亿元的减值损失。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）剔除该影响后公司业绩符合预期。

　　大部分控股与参股路产实现收入两位数增长：23年公司通行费收费大幅提升主要系两方面原因，一是兰尉高速于22年11月并表，22年仅计算一个多月的收入，而23年计算全年收入。二是受益于22年行业受疫情影响较大导致收入基数偏低，走出疫情阴影后公司大部分路段的车流量与收入都获得了明显的同比增长。剔除兰尉高速影响，则原有路产23年实现收入35.32亿元，同比提升11.8%。

　　分路产看，控股路产中仅尉许与兰尉高速收入负增长，主要系22年周边路段限行，部分货车分流至尉许与兰尉，导致22年收入基数高，限行解除后路段收入回落至正常水平。汉鄂高速收入同比增长7.8%，增速偏低，主要系平行路段武黄高速于22年12月10日起免收通行费，对汉鄂高速形成了分流。除这三条路段以外的控股路产皆实现收入两位数增长。

　　参股路产除汕头海湾大桥外皆实现收入两位数增长。汕头海湾大桥收入同比下降24.9%，主要系汕头海湾隧道于22年9月末开通且对客车免费放行，对海湾大桥形成了强分流，公司为此对汕头大桥计提了减值损失1亿元。

　　经营成本平稳增长，财务费用逐步压降：成本方面，公司经营成本同比提升15.9%，主要系兰尉高速并表。兰尉高速以外的路产经营成本同比增长5.24%。财务费用方面，公司23年财务支出共计5.62亿元，较22年同期的6.25亿元下降10.1%，整体加权平均利率由22年末的3.60%降至23年末的3.28%。考虑到今年我国依旧处于降息周期，预计公司财务支出还有继续压降的空间。

　　北环高速到期，24年投资收益预计将有所下滑：23年公司投资收益2.77亿元，较22年的1.72亿元大幅提升，主要系参股路产疫情后车流量恢复。但预计2024年公司投资收益会有一定程度的下滑，主要系两方面原因，一是参股的虎门大桥受深中通道开通的影响，车流量会被分流；二是参股的广州北环高速于今年3月22日收费期限到期，后续无法贡献收益。

　　广州北二环高速改扩建即将启动，预计短期不会对收入产生直接影响：公司主力路产广州北二环高速预计年内正式开启改扩建，这将是公司未来几年里最重要的投资项目。北二环高速虽然长度不到40公里，但改扩建涉及十余座大型立交桥的改造，建设难度较大，因而改扩建成本较高。

　　与高成本对应的，改扩建带来的收益也非常可观。北二环高速是广州周边最繁忙的高速之一，单公里日均收入超7万元（与之对比，公司控股的大部分路产单公里日均收入不到2万元），创收能力远超常规高速公路。目前北二环车流处于饱和状态，通过改扩建提升通行能力后，流量还将继续提升，且收费年限也将大幅延长。因此我们认为本项目虽然前期投入大，但回报丰厚，项目完成后公司的持续经营能力将得到显著提升。

　　项目计划工期长达5年，我们预计改扩建在项目前期不会对北二环的流量及收入造成明显影响。结合现有改扩建案例的经验，改扩建项目对道路收入的影响一般集中在工期收尾阶段的1年左右，其余时间影响较小。

　　盈利预测与投资建议：在估算2024年业绩时，我们综合考虑公司路产车流量自然增长、财务费用持续下降等正面因素，以及投资收益大概率下滑的负面因素，预计公司24年扣非归母净利润较23年小幅增长。我们预计公司2024-2026年净利润分别为9.07、10.08和11.38亿元，对应EPS分别为0.54、0.60和0.68元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为7.1、6.4和5.7倍。公司23年派息每股0.3港元，派息率59.8%，在24年盈利假设下，以保守的50%派息率计算，公司股息率约7.3%。

　　我们看好公司业绩的持续增长以及广州北二环高速改扩建的前景，维持公司“强烈推荐”评级。

　　风险提示：政策重大变化，经济增速下滑、收购路产营收不及预期，改扩建成本超预期