交银国际-新奧能源-2688.HK-盈利构成开始稳定，估值修复拐点有待观察-240325

　　2023年核心盈利略好于预期，派息比率提高幅度较大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】新奥2023年核心盈利同比下跌4.7%，略高于我们/市场预期5%，我们认为主要原因是来自商品套保的获利。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）分板块表现，燃气批发毛利低于我们预期约25%，因公司未计及对冲所得的LNG贸易利润应比预期为低。另外，泛能销售量同比上升56%至347亿千瓦时，但单位售价低于预期，板块毛利同比只增长21%。零售气量同比下降3.1%，与我们预期及管理层之前的指引相符。虽然盈利同比下跌，公司仍提高全年派息比率6个百分点至39%。

　　增长重心转为非LNG贸易业务有必要性。我们认为公司自2022年盈利构成的变动限制了盈利的复苏。我们一直关心公司的LNG贸易利润，原因是2022年公司把这部份定为核心利润，加大了2023年至今的盈利波动性。目前管理层把“海外LNG销售相关业务”及“国内基础业务”的利润从核心利润中分开列出，我们估计是为日后把LNG贸易重新定义为非核心业务作准备。我们认为这是目前必须的，应能大幅改善投资者对公司增长能力及盈利低点的理解。

　　预期盈利构成在2024年开始稳定。另一重要的改变是管理层在2024年首次不给予零售气毛差的指引，而是给出零售气板块毛利增长10%的目标。目前，公司仍预期在供暖期后门站价的变动有利于降低总体采气成本，目前我们预期在零售气量按年增长~5%和民用气顺价比例上升等因素下，2024年零售气毛利同比增长9%。预期年內仍未扭转弱势的业务包括：1）LNG贸易利润进一步下降，2024年燃气批发毛利将同比下跌44%；2）预期居民新增接驳量同比下降24%至159万户，板块毛利将同比下跌21%。虽然如此，泛能及智家板块毛利预期在2024同比增长24%/16%，毛利占比将达到16%/20%，成为公司第二/三大的毛利贡献。这意味着公司盈利构成将在今年稳定下来，2025年及以后的盈利增长将更有可见度。

　　盈利有望2024年触底，是否上调评级须观察年內经营情況。我们下调2024/25年每股盈利6.6%/1.1%，主要反映LNG贸易利润及居民新增接驳量/毛利预测的下调。因预期LNG贸易及接驳工程的毛利同比下降，我们估计公司2024年整体核心利润仍同比下跌9%。目前我们预期在泛能/智家业务稳定增长推动下，公司盈利有望在2024年触底，2025年将有~11%的增长。基于10倍远期市盈率的估值标准不变（较历史平均14倍低1.5个标准差），我们以2024年每股盈利得出目标价66.3港元（原70.3港元），维持中性评级。我们认为新奥2024年中期业绩将对公司估值修复，以及我们是否上调评级有关键启示，有待进一步观察。