海通国际-石药集团-1093.HK-成药业务整体稳健，2024年预期公司整体恢复双位数增长-240322

　　事件

　　石药集团2023年录得收入314.5亿元（+1.7%），其中成药收入256.4亿元（+4.6%），原料药及功能食品58.1亿元（-9.4%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】毛利率70.5%（-1.4pct），研发费用48.3亿元（+21.2%），研发费用占成药业务比例18.8%（ +2.5pct）；销售费用91.4亿元（-11.6%），销售费用率29.1%（-4.4pct）；管理费用11.9亿元（+1.4%），管理费用率3.8%（基本不变）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）股东应占溢利58.7亿元（-3.6%）。整体符合预期。

　　点评

　　成药业务整体稳健增长，抗肿瘤、心血管板块受集采影响下滑。2023年成药业务收入256.4亿元（+4.6%），在疫情、政策等波动及集采负面影响下，整体保持有韧性的增长。神经板块收入90.9亿元（+12.1%），其中恩必普保持稳定增长。抗肿瘤板块收入61.39亿元（-16.4%），其中津优力稳定增长、多美素保持平稳、克艾力在集采降价影响下收入大幅下滑。抗感染板块收入42.4亿元（+19.7%），其中安复利克收入翻倍增长。心血管板块收入24.4亿元（-15.5%），其中明复乐增长理想，玄宁受其他左氨氯地平品种第八批集采中标影响收入下滑。呼吸系统板块收入15.6亿元（+124.0%），消化代谢系统收入8.9亿元（+17.8%）。我们认为，在公司积极拓展零售渠道的带动下，恩必普、玄宁等存量品种有望在院外保持良好增长。

　　原料药及功能食品业务主要受维生素C、咖啡因价格影响。2023年，维生素C原料收入19.3亿元（-23.7%），经营溢利500万元（-98.9%），主要由于年内销量稳定但价格持续疲软。抗生素原料收入17.1亿元（+13.9%），经营溢利1.5亿元（+35.2%），主要受到阿奇霉素等产品销量增加带动。功能食品及其他收入21.7亿元（-8.9%），经营溢利5.6亿元（-13.3%），主要受到咖啡因价格下滑影响，但年内咖啡因产品销量略有增长。我们预计2024年维生素C及咖啡因价格整体相对稳定，部分产品市占率仍有提升空间。

　　新产品陆续进入放量期，看好2024年恢复双位数增长。成药板块的存量产品中，尽管满足5家过评的集采条件，考虑目前新一批集采目录尚未发布，我们认为2024年内多美素收入下滑风险较低。新产品中，米托蒽醌脂质体、谷美替尼、地文拉法辛缓释片（首仿）等产品纳入医保目录，2024年有望进入放量阶段；明复乐、伊立替康脂质体、RANKL等新产品，以及2024年可能上市的奥马珠单抗，有望依托于公司的销售团队及产品协同性，实现良好的销售增长。

　　八大创新品台支撑丰富在研管线，积极布局ADC及GLP-1组合。石药集团已建立八大创新研发平台，包括纳米制剂（米托蒽醌脂质体）、mRNA疫苗（新冠mRNA疫苗）、siRNA（ PCSK9 siRNA）、ADC（ EGFRADC等）、双抗/双功能融合蛋白（CD47/CD20）、单抗（RANKL）、小分子（DPP-4抑制剂）、长效注射剂（奥曲肽流体晶注射液），现有临床阶段重点创新产品64项，管线梯队清晰。公司积极布局高市场潜力的ADC及GLP-1赛道：1）在ADC赛道，公司的Nectin-4 ADC及CLDN18.2 ADC均已实现海外授权，HER2 ADC潜在于2024年申报上市，EGFRADC亦有望在2024-25年读出临床数据；2）在减重降糖的GLP-1赛道，公司正在快速推进创新药及生物类似药的中后期临床开发，积极布局双靶点、长效、口服、增肌等项目并有望在2024年进入临床阶段。

　　盈利预测及估值

　　考虑公司新产品上市、顺利纳入医保，及零售业务拓展，我们调整2024-25收入预测352.1/378.5亿元（2024-25E前值：348.4/377.3亿元），同比+12.0/+7.5%。考虑公司产品结构变化、强化管理及费用控制、原料药价格波动的因素，我们调整2024-25年归母净利润预测为68.8/76.5亿元（ 2024-25E前值：67.8/74.0亿元），同比+17.1/11.3%。根据wind数据库石药集团（11倍）、先声药业（15倍）、中国生物制药（19倍）的2024财年市盈率，考虑公司核心产品专利到期以及价格下降风险，以及公司创新研发能力的逐步验证，我们给予石药集团2023年PE 15倍，目标价8.69港元/股（前值：8.77港元/股，下调：-0.9%）。

　　风险

　　新药研发风险，新药审批风险，药品商业化不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险。