东吴证券-固收点评：从短债判断角度出发，再论长债更具性价比-240308

　　事件

　　在2024年2月1日和2024年2月19日发布的报告《长债收益率接连下探，两角度看后续点位》和《不是短债买不起，而是长债更有性价比》中，我们对10年期和30年期国债以及国债和国开债品种之间进行了比较。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本篇报告将从短债判断角度出发，补齐性价比天平的另一端。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　观点

　　短端利率主要受资金面影响，针对“空转”的监管料将平稳：短端利率主要受到资金面的影响，而资金面短期会受到公开市场投放量、监管层对于“空转”的关注，月末、季末和年末银行的融出意愿等的扰动。其中公开市场投放“量”的重要程度相对于“价”在减弱，且银行融出意愿的季节性波动在预期内，因此近两年易引起资金利率波动的是监管对于“空转”的表态。通过对比2017年和2023年的资金“空转”形式，我们认为由于主体的不同，类似于2017年的严监管政策并不适用于当前，资金利率（DR007）将维持在政策利率（7天期逆回购利率）上下。

　　2017年的资金“空转”集中于同业套利，资金成本较低的全国性银行通过购买中小银行的同业存单实现套利，中小银行通过滚动发行短期同业存单，投资收益更高、期限更长的同业理财、各类资管计划或信托计划产品实现套利。随后2017-2019年，一系列监管文件出台，主要内容包括将同业资产纳入流动性和资本管理、降杠杆、处理金融资产嵌套等方面。而当前的资金“空转”特征是企业套利，从2021年6月开始，企业的贷款加权平均利率从4.59%下行至2023年12月的3.75%。企业获得较低成本的债务资金，没有用于投资和生产，而是投向收益率更高的中小银行产品。这是由于实体经济没有合适项目且投资回报率较低的企业自发套利行为，较难通过类似于同业监管的政策约束。

　　1年期同业存单到期收益率以MLF利率为锚，与资金利率和银行负债压力相关联，预计年内中枢在2.1-2.2%。MLF与同业存单在补充商业银行流动性上具有相似的作用，若同业存单发行成本过高，银行可选择增加MLF申报量以替代存单的高成本融资，因此MLF利率构成同业存单利率的理论上限。在实际情形中，同业存单到期收益率会与资金利率和银行负债压力的波动相关联，当银行存在补充负债的压力时，NCD利率或阶段性高于MLF利率。在点位判断上，我们从NCD-DR007利差角度出发，DR007以7天期逆回购利率为参考，1年期NCD利率以1年期MLF利率为参考，当前7天期逆回购利率为1.8%，1年期MLF利率为2.5%，即两类政策利率的差值是70BP，则NCD-DR007利差的理论值是70BP。实际上，2020年以来均值为60BP，高点是126BP，低点是2BP。利差上行往往是由于银行存在负债压力，如2020年末压降结构性存款和2023年末的特殊再融资债和特别国债供给。鉴于2024年地方化债和中央财政发力料将延续，我们取利差的25%-50%分位数水平，则利差在50-60BP，同时考虑7天期逆回购利率存在调降20BP左右的可能性，1年期NCD利率中枢在2.1-2.2%。

　　相较于短端，长端利率债的年内下行幅度或更为可观。截至2024年3月7日，1年期同业存单到期收益率为2.22%，10年期国债收益率为2.28%。当前长债在交易热情下收益率出现显著下行，但我们认为在全年MLF利率下调20-25bp的假设下，10年期国债收益率仍存在回调后继续下行的可能性，收益率曲线将平坦化。

　　风险提示：宏观经济增速不及预期，政策调整超预期。