中信建投-恒顺醋业-600305-短期业绩表现承压，内部改革持续深化-240430

　　核心观点

　　在行业需求缓慢修复的情况下，公司选择进一步聚焦主业，23Q4以来加速淘汰低毛利、低效益产品，使得短期经营表现有所承压。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】利润方面，得益于产品结构的优化调整，公司毛利端表现逐步改善，但相关促销市场费用增加导致盈利端压力较大。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）展望后续，公司十四五期间将贯彻“醋酒酱”产品战略规划，营销体系组织架构进一步缩短工作层级、实现扁平化管理，供应链端则加快数字化转型，加强产销协同，挖掘内部降本增效潜力。期待后续市场需求逐步好转情况下，公司改革效果能够显现。

　　事件

　　公司公布2023年年度报告&2024年一季度报告：

　　2023年，公司实现营收21.06亿元，同比下降1.52%；归母净利润0.87亿元，同比下降37.03%；扣非归母净利润0.77亿元，同比下降37.49%。

　　23Q4单季，公司实现营收4.69亿元，同比增长2.44%；归母净利润-0.51亿元，同比下降212.02%；扣非归母净利润-0.55亿元，同比下降221.28%。

　　24Q1单季，公司实现营收4.60亿元，同比下降24.89%；归母净利润0.55亿元，同比下降24.23%；扣非归母净利润0.45亿元，同比下降35.71%。

　　简评

　　经营表现整体承压，品类聚焦加速推进

　　公司在行业需求缓慢修复的情况下，选择进一步聚焦主业，23Q4以来加速淘汰低毛利、低效益产品，使得短期经营表现有所承压。分产品看，公司23Q4醋系列产品（占比56.43%）营收同比小幅下降2.89%，酒系列产品（占比14.77%）销售同比增长7.43%，而酱系列产品（占比9.51%）销售同比下降36.98%，表现相对更为承压。而就24Q1销售情况而言，三大品类尚未出现改观，醋系列（占比66.64%）/酒系列（占比16.71%）/酱系列（占比7.11%）同比分别下降19.96%/30.86%/49.25%。分渠道看，公司23Q4线上（占比15.33%）/线下渠道（占比83.12%）销售同比变动分别为-31.13%/ +12.78%，24Q1线上（占比13.83%）/线下渠道（占比81.69%）销售同比分别下降2.59%/29.73%。分区域看，公司主销区华东（占比53.55%）23Q4销售同比增长0.94%，基本保持稳健；而其余外埠区域中，西部（占比10.11%）和华北大区（占比6.35%）销售同比增长68.28%、19.38%，而华中（占比15.11%）和华南大区（占比13.33%）销售同比下降4.21%、15.68%。就24Q1而言，除西部大区（占比12.01%）实现增长（+3.97%）外，其余各大区销售均有所下滑。经销商方面，截至24Q1末，公司共拥有经销商2067家，23Q4/24Q1净增加6/24家。

　　毛利表现逐步改善，促销增加影响盈利

　　公司23Q4毛利率为33.63%，同比提升1.62pcts，主要得益于低毛利产品的优化调整。费用方面，公司23Q4销售费率为35.77%，同比增加14.63pcts，主要系市场促销费投入增加所致；而其他费率均有改善，管理/研发/财务费率同比下降0.68/1.30/0.60pcts，销售费率导致单季盈利表现承压。全年来看，公司毛利率同比下降1.38pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动为+2.43/-0.47/-0.07/-0.33pcts，最终归母净利率同比下降2.33pcts至4.13%。而就24Q1而言，公司毛利率同比提升6.29pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动为+4.61/+1.68/+1.29/-0.12pcts，归母净利率同比微增0.10pcts至11.99%。

　　国企改革继续深化，重塑主业发展动能

　　公司十四五期间将贯彻“做深醋、做高酒、做宽酱”的产品战略规划，着力打造“一业多品”的产业格局，在加强产品创新的同时，对部分尾部产品进行优化调整。2023年公司淘汰低效益产品212个，重新梳理划分全国性产品、区域性产品，同时开发上市新产品90款，销售额突破0.8亿元，创下历史新高。而在营销端，公司也通过梳理销售体系架构，将十大战区优化至六大战区，43个片区优化至31个片区，缩短工作层级，实现扁平化管理。此外，在供应链端，公司也加快数字化转型，加强产销协同，降低综合运营成本，挖掘内部降本增效潜力。期待后续在市场需求逐步好转情况下，公司改革效果能够显现。

　　盈利预测：

　　根据公司财报表现，预计2024-2026年公司实现收入23.37、25.76、28.12亿元，实现归母净利润1.39、1.69、1.98亿元，对应EPS为0.13、0.15、0.18元/股。

　　风险提示：

　　1）原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大宗农产品及包材价格近年来上涨较大，对公司盈利造成较大影响，若后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）费用把控力度风险：公司中短期内仍需要通过市场费用投入推进销售市场化改革，在外埠区域拓展中亦需要费用支持来应对本地市场竞争，若公司费用把控节奏不当，将对公司盈利表现产生不利影响。