天风证券-仙乐健康-300791-外延并购助力全球化发展，境外业务实现高增-240926

　　1、中国VDS行业：稳步提升，长期增长空间可期

　　1）市场规模：多项驱动，VDS市场持续扩容，未来仍有提升空间。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】据欧睿国际数据，2023年中国VDS市场规模增长至2253.41亿元，增速远高于发达国家。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我国VDS行业发展时间短，居民相关消费意识和习惯尚未成型，人均消费水平存在较高增长空间。主要市场增长驱动因素有三：①国民健康意识提升叠加生活改善带来健康需求跃升；②人口老龄化程度加深，银发经济带来新增长；③青年人心态转变，带来消费新势力。据欧睿国际数据，VDS市场2028年将达到2931.53亿元，未来增长空间可期。

　　2）市场格局：

　　①线上渠道占比不断增加，电商渠道增长可期。多方政策因素加上疫情影响，线上渠道占比不断增大，逐渐超过直销渠道位列第一。23年，线上销售份额占比已超过一半。随着的电商渠道的发展，药店渠道的发展将持续承压发生转移，占比可能会持续下降。线上渠道已成为企业部署重点；②行业集中度低，头部企业市占率仍存在提升空间。相比于加拿大、澳大利亚等国家，中国VDS市场集中度较低，23年CR5为30%。原因主要为行业技术与资金门槛较低；产品同质化严重，难以形成核心竞争力；头部企业市场占比低等。

　　2、公司竞争力：研发、生产经验充分，外延布局全球市场

　　1）产业链：跨国并购打造全球产业链，助力海外业务本地化供应与营销。公司于2016年完成了对德国公司Ayanda的收购，Ayanda系一家欧洲大型的专注于复杂配方软胶囊的营养保健食品行业合同生产商。主要客户包括国际知名医药与营养保健食品企业，如Takeda、Queisser Pharma、Orthomol等。公司于2023年1月收购了美国Best Formulations的控制权。公司早在2012年就在美国设有经营实体，对美国的公司治理、合规监管、财税管控、商业实践等相关方面均有较好的实践经验，2016年收购德国Ayanda以来，公司逐渐积累了境外制造工厂的管理经验，这都为公司顺利整合美国Best Formulations提供了良好的能力基础。

　　2）产品端：公司产品储备与研发表现优异，打造产品竞争优势。公司强化研发创新，拥有多项专利及保健食品认证，新品转化率高，储备丰富。公司覆盖剂型全面，在中美欧布局七大生产研发基地，随着软糖等创新剂型产能逐渐释放，有望贡献新增量。

　　3）渠道端：B端依托大客户一站式服务，C端线上线下双重发力。1）公司深耕营养健康食品B端，提供一站式服务，B端渠道较稳定。公司为客户提供从产品线规划、产品配方开发及升级、产品注册支持、产品生产与包装、产品交付及营销支持的一站式服务，多年深耕积累，与健合、拜耳、玛氏、科汉森、西门子、天猫国际等知名企业建立了战略合作关系。公司的产品和服务得到了客户和行业的高度认可。2）C端线下线上双发力，跨境电商业务助力品牌拓展。公司客户主要分布于中国、亚太、欧洲和美洲，涵盖医药企业、直销企业、非直销品牌企业、连锁药店、现代商超以及在营养健康领域拓展新业务的社交电商、食品以及化妆品企业等各种不同类型和不同经营模式的头部企业，共同构成公司稳定且具有高粘度的客户群。此外，公司大力发展跨境业务，与天猫国际合作深化跨境供应链创新，为公司C端电商业务打造新增长点。

　　3、投资建议：预计公司2024/25/26年营收43.53/51.75/59.45亿元，yoy+22%/19%/15%，归母净利润4.07/5.05/5.91亿元，同比+45%/24%/17%。我们认为公司保健品产品覆盖全面，并表美国BestFormulations后有望全面整合中美欧供应能力，巩固全球供应体系，给予24年20xPE，目标市值81亿元，目标价为34.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：市场需求疲软、新品市场接受度低、原材料成本激增、汇率波动、海外业务面临不确定性风险、产品质量及食品安全管理风险