东海证券-森马服饰-002563-公司简评报告：门店优化，高质成长-240403

　　投资要点

　　事件：4月1日，公司发布2023年年度报告，实现营收136.61亿元（+2.47%），归母净利润11.22亿元（+76.06%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，Q4实现营收47.62亿元（+8.52%），归母净利润2.89亿元（-20.81%），基本符合预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　同时，公司发布分红计划，以股权登记日股本为基数，拟向全体股东每10股派发现金红利3.00元（含税）。未来三年将每年进行一次现金分红，每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的10%，且连续三年以现金方式累计分配的利润不低于该三年实现的年均可分配利润的30%。

　　休闲服饰重塑品牌形象，儿童运动提速发展。2023年休闲服饰实现营收41.71亿元（-2.58%），下滑收窄。针对品牌老化问题，公司试水新基本店，多措并举打造“新森马”品牌形象（产品去风格化、迭代心智产品、提供家庭全场景购物体验等）；儿童服饰实现营收93.73亿元（+4.92%），恢复正增长。公司成立儿童运动商品项目组，儿童运动赛道提速发展，其中彪马儿童品牌业务实现服装产品自主开发、自有品牌巴拉巴拉加快孵化运动户外产品线。

　　门店提效，加码直播。1）线下，直营/加盟营收分别为13.74/57.79亿元（+19.19%/+9.68%，营收占比10.06%/42.31%），直营表现坚韧、加盟逐步从去库过渡到补库阶段。具体来看，直营/加盟门店数分别为681/7164家（较2022年分别减少42/172家），直营/加盟店效201.77/80.67万元/家/年（+26.54%/+12.32%，分别恢复至2021年的112.57%/87.67%），直营/加盟坪效0.94/0.44万元/ ㎡ /年(+36.29%/+13.97%,分别恢复至2021年的116.26/87.22%)。公司谨慎开店、清理尾部门店，伴随门店结构优化、全域零售提效以及消费复苏，店效和坪效大幅回升，叠加2024年重启净开店预期，公司有望迎高质成长。2）线上，线上实现营收62.28亿元（-3.51%，营收占比45.59%），其中天猫交易金额48.32亿元（-1.33%），抖音交易金额32.30亿元，线上增速回落预计与传统电商疲弱有关，公司成立直播事业部、加码布局直播赛道，构建以抖音为核心的多元化平台直播矩阵。

　　线上毛利率持续改善，费用管控健康。1）毛利率，受益于供应链提效、线上折扣率改善、新品提价等，毛利率提升2.72pct至44.02%。休闲服饰/儿童服饰/直营/加盟/线上分别为38.02%/46.78%/67.60%/39.18%/42.97%（-1.96/+4.90/+2.47/+1.85/+4.17pct），直营和加盟毛利率同幅提升，公司推进线上线下同款同价，线上毛利率明显提升，预计仍存较大提升空间，是盈利增强的关键动能。2）费率，2023年期间费率为29.62%（-1.08pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为24.11%/4.61%/2.06%/-1.16%（-0.36/+0.19/-0.16/-0.76pct）。销售费用为32.94亿元（+0.98%），其中广告宣传费6.52亿元（-2.00%），低于收入增长。精准营销策略下，公司注重费投比、审慎控制广宣投放，毛销差稳步提升3.08pct至19.91%，归母净利率提升3.43pct至8.21%。

　　存货周转向好，现金储备充足。存货周转天数159天（同比-22天），存货状况改善。销售净现19.41亿元（+65.08%），高于报表水平，与资产减值准备、折旧摊销等非付现成本较大有关。期末现金及现金等价物余额80.95亿元（+27.10%），现金储备充足。

　　投资建议：公司作为休闲服饰和童装的双龙头，品牌、渠道壁垒和柔供能力突出。门店优化+线上线下同款同价、2024年或重启净开店，公司有望迎高质成长。因门店基数变化，我们调整2024/2025/2026年归母净利润分别为14.14/17.58/21.53亿元（2024-2025年原预测值为15.48/17.85亿元），同比增速为26.11%/24.27%/22.50%，对应EPS为0.52/0.65/0.80元/股，对应P/E为11/9/7倍，给予“买入”评级。

　　风险提示：人口出生率下滑的风险；消费疲软的风险；门店拓展不及预期的风险；海外业务受阻的风险等。