财通证券-财税重塑系列之三：2025财政展望，债要怎么花？-241223

　　核心观点

　　中央经济工作会议明确，2025年要实施更加积极的财政政策，且将消费摆在最首要的位置，同时继续强调统筹推进财税体制改革。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】那么，明年财政政策强度会有多大？财政发力的节奏该怎么看？财税改革又会在哪些方面推进呢？

　　发债规模增加，节奏如何变化？国债方面，在赤字率为3.5%、3.8%和4%的三种情形下，中央赤字规模分别为41600亿元、45800亿元和48500亿元；超长期国债用于支持“两重”和“两新”的规模或约2万亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）节奏来看，2025年年初国债发行或偏缓，为专项债前置发行让路，至三季度到达净融资年内高峰。地方债方面，2025年新增一般债额度或仍为7200亿元，新增专项债限额或抬升至4.5万亿元，特殊再融资债发行规模明确为2万亿元。节奏来看，2025年地方政府债发行节奏前置或较为明显，类似于2022年与2023年，1月或将开始发行和使用提前下达的部分债务额度，考虑到要尽早化解隐性债务并提高政策实施效能，特殊再融资债有望在上半年均匀发行完毕。总的来看，2025年上半年或为政府债供给高峰期，其中5月和6月的供给压力相对集中。

　　积极财政如何支持消费？政策倾向转至消费，财政支出的投向结构或发生转变，政府消费支出占比近十年总体呈上升趋势，而政府投资消费从2020年开始逐年回落，2023年政府投资占比已降至34.5%，仅略高于消费支出占比的34%。2025年中央财政资金将继续为设备更新和消费品以旧换新提供主要支持，今年以旧换新补贴的乘数效应在5以上，对于社消零售的带动较为可观，考虑到政策延续带来的边际效果或趋于下降，明年以旧换新补贴的范围或有所扩大，从近期地方“以旧换新”扩围的迹象来看，厨房升级改造、家庭适老化改造和通讯器材是拓展的重点，对应智能家居、小家电和手机等品类。

　　未来财税改革方向何在？长期来看，财税体制的改革始终是财政推进的重点工作，一方面要优化税收结构，提高直接税比重，另一方面要增加地方财力。未来的改革方向一是扩大直接税税基，如探索遗产税等新税种的设立；扩大房产税试点范围；二是调整税种结构，如优化个人所得税征税级次；增强直接税税收来源。我国四大税种中，仅有消费税为中央独享，可结合国际经验，考虑将消费税部分下划给地方政府，以增加地方财政收入。此外，我国消费税主要在生产环节征收，在消费税稳步下划到地方的同时，有必要将消费税的征收环节由生产下移至批发零售环节，推动财税改革向更高效和公平的方向发展。

　　风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。